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1、次贷/MBS/ABS/CDO和CDS关系的一个实例
2006年，新世纪金融把发放的4499笔次贷出售给花旗集团。这其中有3466笔是通过房贷经纪商发放的。对这些贷款，经纪商向借款人收取的服务费是平均每笔3756美元，相当于每笔贷款平均金额的1.81％。此外，对3466笔中的1744笔房贷经纪商还收到了新世纪金融的利率溢价费，平均每笔2585美元。所以，经纪商在很多贷款中是两头得利，获得的佣金合计为1752万多美元。
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花旗把这些次贷卖给了下属的一个独立法律实体，以使这些房贷脱离
2、花旗的资产负债表。该实体通过发行MBS筹集资金来购买这些房贷，然后，该实体持有这些房贷并分层发行债券。花旗实体所发行的MBS称为CMLTI 2006-NC2，它分为19层，每层投资者将获得不同的现金流优先权、不同的利率和还本安排。
多数层级都有评级机构给予的信用评级，而投资者主要依赖这些评级来做投资选择。19层中的4层获得了标普和穆迪的AAA评级；其后11层是所谓夹心层(mezzanine)：AA级、A级和BBB级各3层、属于垃圾债券的BB级2层；最后4层是没有信用评级的股权层／残值层／第一损失层。花旗集团和一只对冲基金各持有一半的股权层证券。
根据美国信用评级的惯例，AAA级以下
3、的投资者因为获得了更高的收益率而有承担信用风险损失的心理准备，但AAA级投资者是没有损失预期的。从MBS发行方来讲，由于AAA级债券的利率低，所以，一批MBS中的AAA级占比越高则利润越大。在花旗实体发行的19层共计9.47亿美元MBS中，4层AAA级债券金额高达7.37亿美元，占比78％。在当时属于正常水平。
新世纪金融所发放的4499笔房贷卖给花旗之前的初期资金有9.4亿美元是由8家银行和证券公司提供，融资方式是与这些机构签订为期两个月的回购协议：大摩4.24亿、巴克莱资本(Barclays Capital)2.21亿、美国银行1.47亿、贝尔斯登0.64亿、其余4家机构0.54亿。
4、新世纪金融自己只投入了1200万美元，其中还有300万美元是发行商业票据筹集的。可见，新世纪公司用大概900万美元的资本发放了9.52亿美元的房贷，杠杆超过100倍。
2006年8月29日，花旗用9.79亿美元买下了这4499笔房贷。新世纪公司自留了2400万美元(毛利润约150％)，用9.52亿了结与上述8家银行的回购交易，另有300万是扣减新世纪金融发行的票据。
而8家银行的9.4亿两个月内获得回购利息1200万，年化利率7.8％。
花旗实体以这些贷款所发行MBS的投资者更是遍布全球。分档证券化的优势就是根据投资者需求量身定做各档债券。数据显示，CMLTI2006-NC2
5、的股权档占比不足2％，因此，只要这个贷款组合的损失超过2％，股权档防线的资金就被耗尽，夹层档债券投资者就面临损失风险。夹层档债券则主要卖给了CDO。值得一提的是，投资此MBS夹层档的两个机构后来都陷入危机漩涡：一是购买了700万美元的CheyneFinance Limited，这家SIV在2007年夏天就破产了；二是购买了2000万美元的Parvest ABSEuribor，它是被法国巴黎银行点燃危机的三只基金之一。
CMLTI 2006-NC2的夹层信用档多数都卖给了CDO。其中一只CDO就是瑞士银行UBS承销的Kleros Real Estate FundingIII，该CDO的管理
6、机构是Strategos CapitalManagement，Strategos的老总是曾经参与构建美林CDO业务部的Chris Ricciardi。KlerosIII是2006年发行的，它购买和持有960万美元CMLTI 2006 NC2的评级为A的M5档，同时购买了其他公司MBS的低信用档有187只。Kleros III,总共持有9.75亿美元的房贷关联证券，其中45％的评级不超过BBB级、16％是A级、39％是更高评级。Kleros III发行了10亿美元债券来筹集这些资金。奇妙的是，Kleros III发行的债券有88％获得了AAA评级，而Kleros III的AAA级以下各档债券都由
7、其他CDO管理者购买了。
在CMLTI 2006-NC2中，有1200万美元的M9档MBS债券、评级为BBB。后来发行的合成CDO中，名义基础资产包括CMLTI2006 NC2的M9档者有Auriga，Volans和Neptune CDO IV。
对于这三只合成CDO的CDS买卖双方来说，M9档MBS债券是否违约就影响着双方的盈亏。在其它名义基础资产信用状况不变的情况下，M9档不违约，则CDS空头继续定期向三只合成CDO缴纳互换费；但一旦违约，CDS多头就要按照损失承担顺序依次向CDO交款，以便CDO履行对空头的赔付约定。在双方有抵押品安排的CDO合同中，即便M9档还没有真正违约，
8、但只要M9档评级下调或CDS多头自身评级下降，多头也要提交或增加抵押品作为最终履约的保证金。到2007年初，合成CDO中约定的CMLTI2006-NC2的M9档名义金额超过5000万美元。可见，本来金额只有1200万美元的MBS夹层债，现在其违约与否已经牵涉另外5000万美元财富的转移。而且这种影响是不对称的，如果它不违约，空头要在CDO存续的若干年内逐渐履约；但如果它违约，则多头需要在短得多的时间内完成补缴CDO债券认购款的任务。如果多头没有事先储备充分的准备金，那么，爆发流动性危机就不可避免。
2007年7月，在穆迪(Moody)和标普(standard&Poor’s)进行的次贷证券
9、第一次大规模降级风暴中，CMLTI 2006-NC2的最后三个夹层档：M9、M10和M11就落入黑名单。根据金融危机调查委员会的分析，CMLTI 2006NC2对应的原始贷款的12％已经提前偿还，但有11％已经出现90天以上的严重违约甚至已经止赎。
使危机链条得以延伸的是，贝尔斯登发行的一只名为Tall Ships的CDO持有800万美元CMLTI 2006 NC2的M7和M8档债券，贝尔斯登资产管理公司(BSAM)名为HighGrade的对冲基金因为参与了雷曼以CMLTI2006 NC2的M8档债券为名义基础资产的1000万美元的CDS而面临风险；BSAM另一只名为Enhanced Leverage的对冲基金则持有Independence CDO的股权档，而IndependenceCDO持有CMLTI 2006 NC2的M9档债券。
CMLTI 2006 NC2的M4 M8档债券则是在2007年10月的第二波大规模降级行动中被降级。
CDO和CDS关系的一个实例
