货币危机与货币合作研究

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1、单击此处编辑母版标题样式,,单击此处编辑母版文本样式,,第二级,,第三级,,第四级,,第五级,,*,国际资本市场研究,*,第三讲 货币危机和货币合作,1,国际资本市场研究,一、最优货币区理论与欧元区,最优货币区理论：,,以固定汇率的最优实行范围为主要研究对象。,,欧洲货币一体化进程为最优货币去理论提供了研究和实践的对象。,,最优货币区理论的结论：,,如果一个区域通过贸易和要素的自由流动进而形成经济高度一体化，那么固定汇率对于该区而言是最合适的汇率制度。,,2,,国际资本市场研究,一、最优货币区理论与欧元区,经济一体化和实行固定汇率区的利得：,,可以节省因汇率浮动导致的换算、交易成本；避免不确定

2、性、困惑造成的损失。,,如果一个国家与固定汇率区的经济联系非常一体化，那么当着各个国家与该地区货币的汇率固定以后，将获得很大的货币效率收益。,,经济一体化程度越高，固定汇率制度安排的收益也越高。,3,,国际资本市场研究,一、最优货币区理论与欧元区,经济一体化及固定汇率区的成本,:,经济稳定的代价,,固定汇率区的成员国为取得稳定的就业、国民产出，不得不放弃独立的货币、汇率政策。,,希腊的案例,,随着经济相互依赖程度的提高，加入固定汇率区使该国遭受的经济稳定性损失越小。,4,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,初始阶段（1960-1971）：跛行货币区,,跛行货币区是欧洲货币一体化的最初尝

3、试。尽管欧洲经济共同体已经提出了建立货币联盟的概念，但是在实践中并未有实际进展。,,英镑区：区内储备资产以英镑为主，汇率也盯住英镑。但是由于英镑也盯住美元，因此该货币区是跛行的。,,1967年发生的英镑危机导致英镑区实际上走向崩溃。,,黄金集团：主要储备资产是黄金，各国货币与美元保持固定比价。1968年美国实行黄金双价后，黄金集团逐步解体。,,,5,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,第二阶段,（1972-1978）：联合浮动,,布雷顿体系瓦解之际，为了减少国际资本市场不稳定对区内经济的不利影响，于1969年提出建立欧洲货币联盟的建议。,,1969年欧盟首脑会议制定卢森堡总理沃纳(Pi

4、erre Werner)组织委员会，负责制定具体措施：,,消除欧盟内部汇率的波动，,,集中欧盟货币改革决定权，,,减少彼此间的贸易壁垒。,,6,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,欧盟国家为什么会从20世纪60年代末开始寻求货币政策的一致性和汇率的更大的稳定性？,,影响世界经济的政治形势发生了变化：,,1969年货币危机使得欧洲国家对美国承担国际责任的可靠性失去信心。,,使欧洲在世界货币体系中扮演更重要的角色；,,汇率的变动给欧盟在管理上带来了不少麻烦。加快将欧盟变成一个统一市场。,7,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,第三阶段,,(,1979-1998,）,:,欧洲货币体系

5、,,1979,年,3,月欧洲货币体系汇率机制的八个原始缔约国,(,法国、德国、意大利、比利时、丹麦、爱尔兰、荷兰、卢参堡,),开始运行正式的成员国间“相互盯住彼此汇率”的机制,。,,主要内容：,,欧洲货币单位；,,欧洲货币合作基金；,,稳定汇率机制。,8,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,欧洲货币单位：,,成员国将,20%,的黄金储备和外汇储备支付给欧洲货币合作基金，基金则向成员国发行数量相当的货币单位。,,欧洲货币单位类似特别提款权，其价值由各国货币价值的加权平均决定。,,欧洲货币单位的作用：,,作为欧洲稳定汇率机制的标准；各国货币与欧洲货币单位保持固定比价；,,作为成员国之间清算

6、、信贷和干预外汇市场的手段。,,9,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,欧洲货币合作基金：,,1979年4月设立欧洲货币合作基金，向成员国贷款，帮助其对外汇市场进行干预，保证欧洲汇率机制稳定。,,稳定汇率机制：,,成员国确保本国货币对欧洲货币单位保持固定比价。,,在欧洲货币体系内部，各国货币的浮动范围并不统一。,,大部分国家可以相对于制定的平价上下浮动2.25%；,,西班牙、葡萄牙货币可以上下浮动6%,,1993年8月，面对着来势汹涌的投机性攻击，经济货币联盟中，各种货币之间的浮动范围被扩大到了15%。（除了德国马克和荷兰盾）,,10,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,德国在

7、货币体系中的主导地位及欧洲货币体系的信誉问题,,20世纪70年代，德国保持较低的通货膨胀水平；并且其中央银行独立性强。因此德国央行享有成功治理高通货膨胀率的美誉。,,货币经济体系的成员国希望通过将本国货币盯住德国马克来引进德国反通货膨胀的信誉。,,经济货币联盟中那些已发生通货膨胀的国家倾向于参考德国的低通胀率来制定本国的货币政策。,11,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,,欧洲货币体系成员国通货膨胀收敛情况（1978-1997年）,,12,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,欧洲国家不仅固定相互间的汇率，并且通过,鼓励内部商品、要素的自由流动实现经济的进一步统一,。,,195

8、7,年，欧盟初始缔约国间建成关税同盟，这是建立欧洲共同市场的开端。,,1986,年出台的《单一欧洲法案》准许劳动力、货物、服务、资本在欧洲内部自由流动。,,13,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,欧洲货币经济联盟,,1989,年， 欧洲委员会主席得洛斯,(,Delors,),报告提议分三个阶段实现完全放弃货币政策独立性的目标，为欧元的诞生奠定了基础：,,欧盟所有成员国都,加入欧洲货币体系下的汇率机制,。,,要继续,缩减汇率浮动的上下限,，某些宏观经济政策的决策要置于欧盟决策。,,在欧洲实行单一货币制，将,各国的货币政策决定权交由欧洲央行体系,。,,得洛斯的目标是实现欧洲经济和货币联盟

9、。在该体制下，各成员国的货币由一种单一的欧洲共同货币所取代，改单一货币由唯一一家代表各成员国央行的中央银行进行统一管理。,14,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,欧盟决定更进一步从经济货币联盟过渡到推行单一货币，主要有以下几条理由：,,单一货币可以消除欧洲货币体系汇率重估的威胁，消除货币兑换的成本，实现更高程度的欧洲一体化。,,一些欧盟国家认为德国对欧洲货币体系的管理片面强调德国的宏观经济目标而牺牲了其他成员国的利益。,,单一货币有利于实现欧洲政治稳定。,15,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,马斯特里赫特条约（1991）：,马斯特里赫特条约是欧洲从,欧洲货币体系,下的固定

10、汇率制向,经济货币联盟,过渡的蓝图。,,成员国最高通货膨胀率不得超过同期内欧盟通货膨胀率最低的三个成员国平均通胀水平1.5%。,,汇率稳定，成员国不得在各自初始汇率上贬值。,,公共部门预算赤字最多不能超过GDP的3%。,,国债占GDP的比例不能超过60%。,,该条约还致力于逐步敦促欧盟各国形成协调的社会政策，并形成欧盟的共同防御、外交政策。,16,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,马斯特里赫特条约的内容：,,1993,年,11,月建立欧洲联盟；,,1998,年成立欧洲中央银行，,1999,年开始实行单一货币；,,实行共同的外交和安全措施,,1997,年签订的“稳定及增长公约”,：,,

11、各成员国的中期预算应接近收支平衡或略有盈余,,对于迟迟不能改善赤字和债务状况的国家设定了实施金融惩罚的时间表。,,17,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,第四阶段,:(1999-,）欧洲单一货币,,欧洲央行体系：,欧洲央行体系由法兰克福的欧洲央行及成员国的中央银行组成。欧洲央行体系为欧元区制定货币政策。,,《,马约,》,赋予欧洲中央银行的首要任务是追求价格稳定，并且规定了许多旨在把货币政策独立于政治影响的条款,。,,18,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,欧洲经济货币联盟在将来未来面临的问题：,,欧洲并非一个最优货币区,,经济一体化的进程要远远先于政治一体化进程。,,欧洲劳

12、动力市场有较强的刚性,,稳定与增长公约对财政政策独立性的束缚。,19,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,对亚洲的启示,,东亚金融合作进程：,亚洲金融危机中，IMF未发挥其真正的作用。危机之后，东亚国家开始尝试地区金融合作。,,1997年日本正式提出亚洲货币基金设想（东盟+3，1000亿美元），因各方反对搁浅。,,1998年日本“新宫泽构想”规模为300亿美元，为危及国家提供长期和短期贷款。,,1999年，马来西亚“东亚货币基金”，以东亚为主，促进东亚地区长期货币金融合作。,,,20,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,亚洲债券基金,,2002年，由泰国提出建立亚洲债券基金。2

13、003年正式成立。,,各成员国从官方储备中出资组建，购买成员（除日本、澳大利亚和新西兰）发行的主权美元债券和准主权美元债券。,21,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,清迈倡议与货币互换机制,,2000年5月，10+3财长会议通过《清迈倡议》。主要内容包括两项：,,完善东盟货币互换安排，提高互换额度；,,在10+3范围内建立双边互换、回购协议。,,《清迈倡议》货币互换只提供10%的自由额度，超过额度必须首先执行由IMF提供的援助计划。,,22,,国际资本市场研究,二、欧洲单一货币的演化,国际金融合作的三个层次：,,初级阶段，双边合作，松散，单一功能；,,汇率协调和联动机制；,,统一货币

14、,,亚洲金融合作的前景：,,各国经济发展水平差异较大；,,竞争关系强；,,缺少主导国家。,23,,国际资本市场研究,第四讲发展中国家与国际资本市场：增长、危机和改革,24,国际资本市场研究,一、发展中国家：增长、危机和改革,发展中国家增长的背景：,,自20世纪80年代初期以来，发展中国家的宏观经济问题多次成为关系到世界经济稳定的热点。二次世界大战之后40年时间里：,,发展中国家对发达国家的债务不断增加。,,发展中国家与发达国家之间的贸易也不断增加。,,1990年以来许多发展中国家遭受了金融危机，发展中国家和整个世界的关系再次受到重视。,,25,,国际资本市场研究,一、发展中国家：增长、危机

15、和改革,发展中国家的结构特征：20世纪70年代之后，发展中国家经济结构发生较大变化。,,东亚：开始放弃了进口替代的工业化战略，转而采取出口导向型发展战略。,,拉美国家：开始减少了贸易壁垒，同时努力约束政府在经济中的行为，降低顽固的高通货膨胀率；开始向私人交易开放资本账户。,,26,,国际资本市场研究,一、发展中国家：增长、危机和改革,发展中国家经济结构发生较大变化，,具体而言：,,政府对经济进行广泛的直接控制,，包括贸易、大型企业、国际金融和政府消费GDP中占有相当份额。,,多数国家曾经发生过较高通货膨胀，,铸币税成为政府解决财政赤字的重要手段，同时也是导致通货膨胀的重要原因,。,,在国内实现

16、金融自由化的国家，信贷机构往往比较脆弱,。金融市场在引导资金流向方面并不理想，容易发生金融危机。,27,,国际资本市场研究,一、发展中国家：增长、危机和改革,发展中国家经济结构发生较大变化，具体而言：,,发展中国家一般倾向于,实行盯住汇率，或者是在政府大量干预下的管理浮动汇率,。,,实行固定汇率表现了政府控制通货膨胀的愿望；同时也表明对浮动汇率负面作用的担心。,,自然资源和农产品是许多发展中国家出口的重要组成部分。,,为了规避政府管制、税收使得,行贿、受贿在大对数发展中国家盛行,。,28,,国际资本市场研究,二、发展中国家的借款和债务,大多数发展中国家另外一个特征，即严重,依赖来自国外的资本提

17、供国内投资所需要的资金,，对于理解发中国家国际金融和宏观经济问题具有重要意义。,,20世纪最后20年里，发展中国家债务危机是导致国际资本市场动荡的重要原因。,29,,国际资本市场研究,二、发展中国家的借款和债务,二、发展中国家资本流入的经济学分析,,发展中国家资本流入的原因：,,需求,,贫困（资源有限）,,金融体系落后（资源动员能力有限）,,供给,,资本存量较低，资本边际产出较高，存在较高较多的投资机会。,,解决的方法之一是通过经常项目赤字进行融资。,30,,国际资本市场研究,二、发展中国家的借款和债务,经常项目逆差意味着这个国家在向国外借债。,,在资本充裕的国家，投资机会已经被利用，而储蓄较

18、高。发达国家的储蓄可以通过投资于发展中国家而获得较高回报。（外因）,,低收入国家储蓄太少，无法充分利用有利可图的投资机会；所以必须向国外借款。（内因）,,为了在今天进口超过出口所能支付的更多的外国商品，发展中国家必须承诺在未来进行偿还。,,当贷款被用来投资于无利可图的项目，或者为进口消费品融资，就会造成借款者无力偿还债务,。,,31,,国际资本市场研究,二、发展中国家的借款和债务,流入发展中国家资本的主要形式,,债务行融资,,债券融资；,,银行融资；20世纪70-80年代,,官方贷款；,,权益性融资,,国外直接投资(FDI)；,,证券投资(FPI),,与债务型融资相比，权益型融资可以使得发展中

19、国家较少的承担外债危机得风险。,32,,国际资本市场研究,二、发展中国家的借款和债务,债务拖欠问题：,借款人在未经贷款人允许下，不按照贷款合同如其支付就被称为贷款拖欠。,,在危机中，一个国家会突然失去所有的外国资金来源，导致该国产出和就业的急剧紧缩。,,,33,,国际资本市场研究,二、发展中国家的借款和债务,在采用盯住汇率时，发展中国家的债务拖欠危机通常伴随着国际收支危机和银行系统危机(,Twin Crises,)。,,除了经常项目顺差，发展中国家的外汇储备是该国用于立即支付短期债务的来源。,,随着外汇储备的减少，会使得政府无法继续保持盯住汇率制度。,,由于担心货币贬值和债务拖欠，国内外债权人

20、会撤出资金，购买外国资产或者将资产转移到国外。对于银行业而言，大量的挤兑会导致破产的风险。,,34,,国际资本市场研究,三、拉丁美洲危机,1、拉丁美洲的通货膨胀和20世纪80年代债务危机,,20世纪70年代石油危机、工业国家生产率下降和布雷顿森林体系解体使得许多拉美国家经济进入不景气时期。,,各国政府为实现社会目标，不得不扩张支出；,,为了抵消油价上涨的影响，政府也需要扩大需求；,,政府大规模借入外债，并且以越来越快的速度提高铸币税,。,,35,,国际资本市场研究,三、拉丁美洲危机,案例：拉美国家20世纪70年代的汇率规划,,1978年，阿根廷、智利和乌拉圭为了应对本国通货膨胀采取“汇率规划制

21、度”。,,宣布一个本国货币,相对于美元贬值速度,的计划。本质上希望本币不要升值太快，从而维持本国贸易顺差。,,同时还进行贸易改革，给予银行和其他金融机构更多的自由，并允许私人资本流入本国。,,但事实上，各国国内通货膨胀高于美国，而货币的贬值程度却远远小于通货膨胀之差，所以出现了大幅度的国内货币实际升值和经常项目赤字不断上升。（此时正值美元贬值）,36,,国际资本市场研究,三、拉丁美洲危机,,,,,,,灰色曲线为经常项目；而黑色曲线是实际汇率指数（上升表示本币升值）,37,,国际资本市场研究,三、拉丁美洲危机,与此同时，私人资本大量流入,,外国资金流入自由化且管制不足的金融机构；,,金融机构将资

22、金用于扩大国内的风险贷款；,,资本流入也为政府赤字提供资金。,,结果拉美国家币值高估，经常项目赤字变得难以为继。,38,,国际资本市场研究,三、拉丁美洲危机,拉美国家20世纪80年代的债务危机,,拉美国家外债的特征：,,债务增长速度快；,,债务以浮动利率为主；,,债务以向私人借款者为主，官方借款比重小。,39,,国际资本市场研究,三、拉丁美洲危机,拉美国家20世纪80年代的债务危机,,危机爆发的直接原因，1979年美联储采取一系列强硬的反通货膨胀政策。,,危机爆发的三个传导机制：,,发展中国家大量以美元标价的债务，债务国的利息负担迅速上升；,,美元在外汇市场迅速升值明显提高了美元债务的真实价值

23、；,,初级产品价格下跌使得许多贫穷国家贸易条件进一步恶化。,40,,国际资本市场研究,三、拉丁美洲危机,1982年墨西哥先不中央银行已经耗尽外汇储备，无法偿还800亿美元外债。,,工业化国家的银行纷纷拒绝增加新贷款和要求偿还以前贷款来降低自身风险。,,到1986年底，全球共有40多个国家遇到了严重的外部融资问题。,41,,国际资本市场研究,四、东亚的危机,20世纪90年代之后，大量资本开始流入“新兴市场”，与这些资本流入相对应，几个亚洲国家和地区开始出现较大规模的经常贸易赤字。,,东亚的经常项目余额占产出的百分比,,,,,国家,1990,1991,1992,1993,1994,1995,199

24、6,1997,印尼,-2.6,-3.3,-2.0,-1.3,-1.6,-3.2,-3.4,-2.3,韩国,-0.8,-2.8,-1.3,0.3,-1.0,-1.7,-4.4,-1.7,马来西亚,-2.0,-8.5,-3.7,-4.5,-6.1,-9.7,-4.4,-5.9,菲律宾,-6.1,-2.3,-1.9,-5.5,-4.6,-2.7,-4.8,-5.3,泰国,-8.5,-7.7,-5.7,-5.1,-5.6,-8.1,-8.1,-2.0,42,,国际资本市场研究,四、东亚的危机,亚洲经济的弱点：亚洲国家（地区）的经济结构存在着若干弱点，其中一些问题与遭受危机的拉美国家类似。,,生产率，,

25、产出的增长主要依靠资本和劳动的投入，劳动生产率并未提高,；,,银行监管,，大多数亚洲国家对银行监管不力；,,法律框架,，对出现问题的公司的处理没有很好的法律框架。,43,,国际资本市场研究,四、东亚的危机,亚洲金融危机（1997年7月2日泰铢贬值，泰国放弃一揽子盯住汇率制度），对泰铢的投机导致了泰国外汇储备的加速损失。,,由于自身经济对贸易的依赖程度；,,国内的银行和企业有巨额的以美元计价的负债。,,每一个国家政府都面临两难选择：,,如果允许货币贬值，进口价格上升会带来通货膨胀；债务本币价值的突然上升可能会把本来有生存希望的银行和企业推向破产。,,要保卫本币至少需要短期内提高利率以说服投资者将

26、资金留在本国，而高利率本身可能使得经济衰退并导致银行破产。,44,,国际资本市场研究,四、东亚的危机,亚洲金融危机的应对措施：,,提高利率以限制汇率贬值；,,避免财政赤字；,,以“结构性”改革向IMF借款,,5个亚洲危机国家的增长和经常项目,,,,,,,东亚危机呈现“V”字形，1998年产出紧缩，随后货币贬值对出口的刺激导致1999年产出开始恢复。,变量,1996,1997,1998,1999,2000,2001,实际产出增长率,7.0,4.5,-8.1,6.9,7.0,1.6,经常项目(产出的比例),-5.1,-2.7,10.5,7.6,5.1,3.9,45,,国际资本市场研究,四、东亚的危

27、机,发展中国家危机的经验和教训,,选择正确的汇率制度：,除非有足够的手段和承诺，否则一个发展中国家采取固定汇率十分危险,。（在开放条件下）,,银行业的首要重要性。,,货币危机与银行危机错综复杂的交织在一起。政府面临着收缩货币以支持汇率与发行货币处理银行挤兑之间的冲突。,,46,,国际资本市场研究,四、东亚的危机,改革措施的正确顺序,,发展中国家的经济自由化措施的实施顺序非常重要。在有健全的防护和监管措施之前开放资本项目显然是错误的。当资本外逃时会造成国内银行资不抵债。发展中国家应该推迟开放资本账户，贸易自由化应在资本自由化之前。,,传染的重要性,,即使是看起来很健康的经济体在世界其他地区发生的

28、危机所导致的信心危机中也会变得相当脆弱。,,,47,,国际资本市场研究,五、改革国际金融体系,促使反思国际金融体系改革的原因,,对于亚洲国家而言：,,没有严重的预算赤字；,,没有过高的货币扩张和通货膨胀；,,为什么还会发生与南美类似的金融危机？,,亚洲国家的问题主要源于他们与国际资本市场的联系，这说明即使是一个以一般衡量标准看来是健康的国家也会遭受货币危机。,,通过国际资本市场传染的强大力量。不同国家传染的速度和石头说明单个国家所采取的预防性措施可能是不够的。,48,,国际资本市场研究,五、改革国际金融体系,资本流动和汇率制度的三难选择,,开放经济的三难选择：货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动只有两个可以同时实现。,49,,国际资本市场研究,五、改革国际金融体系,20世纪最后20年里，资本流动性大大提高。资本流动使得可调整的盯住汇率制度非常容易遭到投机者攻击。,,一些经济学家认为发展中国家应该保留或者恢复对资本流动的管制，以便享受汇率稳定的同时拥有运用货币政策的自主权。同时还应该采取预防性措施。,,提高金融信息的透明度，避免资本盲目流动；,,健全银行体系；,,提高信贷额度，国家特别信贷额度；,,提高股权资本相对于债券资本的比例,50,,国际资本市场研究,