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1、单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第四章,资本结构与税收筹划,主要内容:,1、税收、资本成本与资本结构,2、财务危机与最佳资本结构,3、MM理论之反思与中国的融资实践,4、小结：融资方法的选择,一、税收、资本成本与资本结构,一项金融资产（包括公司）的价值等于其未来现金流的预期值经折现后的现值之和，所用的折现率常被称为,资本成本,。如：负债的利息成本、股权投资预期回报率等,（一）加权平均资本成本,W,i,第i种资本的权重；,K,i,第i种资本的资本成本。,一、税收、资本成本与资本结构,例：考虑一个公司，总资产是1亿，其中3000万元负债，10
2、00万元优先股，还有6000万元的普通股。负债的资本成本8.0%，优先股资本成本10.0%，普通股资本成本14.0%。那么公司的资本成本为：,8.0%0.3+10.0%0.1+14.0%0.6=11.8%,（二）资本结构理论,资本结构反映公司总资产中各种资金来源地构成情况，通常指公司负债与公司总资产的比例，或企业总负债与股东权益的比例。,一、税收、资本成本与资本结构,1.负债经营与公司价值：无税收时的情形,美国的莫迪格莱尼和米勒(简称MM）两教授于1958首次提出资本结构无关论。,MM定理,（无税收）,认为：在一个无税、完备的市场上，如果公司的资金来源总量一定，则杠杆公司的价值与无杠杆公司的价
3、值相等。也就是说，当公司的债务比率由0增加到100%时，公司的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即公司价值与公司是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。,负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。,资本结构的两个馅饼模型,股票,40%,公司的价值,公司的价值,股票,60%,债券,40%,债券,60%,一、税收、资本成本与资本结构,MM定理（无税收）表明，公司的价值好比一张馅饼，资本结构的调整只改变饼的切法，但不会改变整个饼的大小。,一、税
4、收、资本成本与资本结构,2.负债经营与公司价值：税收的影响,“MM定理”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，因此，米勒等人后来又对“MM定理”进行了一定的修正。,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。,一、税收、资本成本与资本结构,财务杠杆,
5、：由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变,动幅度大于息税前利润的变动幅度的现象。只要存,在债务或优先股，就存在财务杠杆效应！,原理：,企业的债务利息记入企业的财务费用中，免交所得税；,股票融资在企业上交企业所得税后，股东分得的股息收,入还要交个人所得税。而市场作用的结果将使投资者的,不同投资税后利润趋于相等。因此，,相对企业而言,，债,务融资成本实际上是低于股票融资成本的。,息税前利润：,指企业支付利息和所得税之前的利润,一、税收、资本成本与资本结构,通过调整资本结构，利用财务杠杆避税：举例,二、财务危机与最佳资本结构,由于税收的影响，资本结构将影响公司的价值，增加负债会提高公司的价值。
6、而且如前所述，在只考虑税收影响的情况下，我们会得出这样一个结论；负债比率越高，公司价值越高，也就是负债越多越好。,然而，负债是把双刃剑，一方面可以省税，另一方面也会使风险上升。风险因素会引发两种成本：,一是财务危机成本,二是代理成本,二、财务危机与最佳资本结构,1、财务危机成本,财务危机是指企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务，即不能按时还本和付息。,财务危机成本是指在财务管理出现技术上或者企业破产的情况下所形成的直接成本和间接成本。,直接成本：,企业为了处理财务危机而发生的各种费用，如律师费、清算费等。,间接成本：,指因发生财务危机而给企业经营管理带来的种种
7、损失，如不能正常销售产品、不能正常获得原材料供应、为渡过危机而不得不割肉补疮。,二、财务危机与最佳资本结构,2、代理成本,股东和债权人之间的代理问题，主要体现在股东和债权人的利益是不一致的。债权人的钱由公司支配，可能发生以下几种情况：,项目替换：公司由借款前承诺的投资于低风险项目，贷款后投资于高,风险项目。债权人获得约定的利息，公司获得超高回报，,公司一旦无法还本付息，债权人要分担高风险的苦果。,资金转移：股东可能利用对公司资金的控制权，采用高红利派现等手,段，将从债权人手里筹集的资金转移到自己的口袋。,逆向选择：公司放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公,司整体价值但有可能于公司股东有
8、利的项目。,二、财务危机与最佳资本结构,3、最佳资本结构,随着企业负债率的提高，企业债务成本增加，企业破产的风险增加，随着成本的增加和破产风险的上升，企业的价值又会下降。因此，企业负债率并非越高越好，而应该有一个合理的股本债务比，企业资本结构存在最优。,最佳资金结构是指在一定条件下加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。,考虑因素：1.企业筹资的灵活性,2.企业的风险情况,3.行业的平均负债率,4.企业的控制权分布,5.企业的盈利状况,二、财务危机与最佳资本结构,4、企业筹资的顺序理论,西方学者根据MM理论及相关研究成果，提出竞争性市场中的企业筹资顺序理论（pecking order t
9、heory）：,选择内部积累；,发行一般的公司债券复合型的公司债券（如可转换债券）,最后考虑普通股股票筹资。,股票筹资的缺点：,（1）资本成本较高。一般来说，股票筹资的成本要大于债务资金，股票投资者要求有较高的报酬。而且股利要从税后利润中支付，而债务资金的利息可在税前扣除。另外，普通股的发行费用也较高。,（2）容易分散控制权。当企业发行新股时，出售新股票，引进新股东，会导致公司控制权的分散。另外，新股东分享公司未发行新股前积累的盈余，会降低普通股的净收益，从而可能引起股价的下跌。,三、MM理论之反思与中国的融资实践,MM理论是建立在一系列严格的假设基础之上的。这些假设在实践中，尤其在中国这样一
10、个发展中的资本市场上并不会总成立。,首先，MM理论的前提条件有效市场假设并不一定成立。,其次，MM理论要求的完善的套利机制可能因为市场摩擦或,者是政策的制约而失灵,目前中国公司的融资偏好尚有别于MM理论及西方筹资顺序理论的预测。,中国上市公司更有可能遵循这样一个独特的融资顺序：留存利润股票债务银行贷款。由于：,1.上市公司绝大部分股票不能流通而流通股股价偏高，通常作为非流通股持有者的大股东从提高自身利益出发，更偏好股权融资。,2.中国公司的融资方式经常受到外部因素，如政府经济政策及其执行情况的影响，公司债市场尚不发达。,四、小结：融资方法的选择,考虑什么样的融资方式,首先，考虑资本成本；,其次，要关注控制权；,最后，要保证筹足所需要的资金。,通常单一的筹资渠道无法满足公司对资金的,需求，则可采用混合融资来增加融资规模。,思考题,1、负债的增加会如何影响股东权益成本？,2、什么财务危机成本和代理成本？,3、如何决定最佳资本结构？,4、如何解释中国上市公司相对债券融资而言更加偏好股票融资？,
湘潭大学资本运营第四章资本结构与税收筹划
