民营企业的资本运营

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1、Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,民营企业融资与上市实务论坛,周丹,2004.4.23,民营企业的资本运作,购并和借壳上市的途径和策略,申银万国证券研究所,二零零四年四月,当前是民,营,营企业通,过,过购并进,入,入资本市,场,场的好时,机,机,根据企业,的,的目标和,企,企业的能,力,力选择进,入,入资本市,场

2、,场的渠道,成功的并,购,购必须了,解,解国有资,产,产管理和,证,证券监督,管,管理体系,和,和监管重,点,点,成功的购,并,并需要清,晰,晰的战略,、,、坚定的,意,意志和有,力,力的执行,层,层,成功的购,并,并需要务,实,实的精神,、,、理性的,妥,妥协和得,力,力的中介,把工作交,给,给专家，,资,资本市场,的,的高度专,业,业性需要,专,专家力量,的,的支持,主要观点,当前企业,并,并购的概,况,况、特点,和,和趋势,民营企业,购,购并上市,的,的途径,购并上市,中,中需要考,虑,虑的主要,问,问题,购并上市,的,的程序,如何提高,购,购并成功,的,的可能性,？,？,目录,当前企业

3、,购,购并的概,况,况和趋势,上市公司,股,股权转让,约,约5,300起,共涉及上,市,市公司约800家,（,（次）,第一大股,东,东变更近400家,（,（次）,资料来源,：,：申万研,究,究所，2004,一九九三,年,年来上市,公,公司控股,权,权变更的,数,数量,2002,年,年以来，,发,发生的上,市,市公司并,购,购甚至超,过,过了当年IPO的,数,数量。,2001,年,年以来，,二,二级市场,并,并购越来,越,越活跃，,并,并购金额,和,和并购数,量,量增长迅,速,速；,近年来IPO和MA的比较,（,（截止2003.11）,概况,各地国有,上,上市公司,转,转让全面,提,提速，上,市

4、,市公司国,退,退民进成,为,为潮流,相当数量,的,的国有上,市,市公司通,过,过管理层,收,收购转制,为,为民营企,业,业,概况,2002,年,年以来各,地,地向民营,企,企业转让,上,上市公司,的,的大致情,况,况,民营企业,成,成为上市,公,公司并购,的,的主导力,量,量,1997,年,年以来民,营,营企业收,购,购上市公,司,司的数量,除了借壳,上,上市，以,产,产业整合,为,为主要特,征,征的战略,性,性购并逐,渐,渐成为主,流,流,上市公司,是,是民营企,业,业获得、,保,保持并扩,大,大竞争优,势,势的战略,性,性资源,并购法规,体,体系的完,善,善和金融,创,创新推动,企,企业

5、并购,的,的发展,发行制度,变,变革，企,业,业IPO,准,准入条件,提,提高，借,壳,壳上市成,为,为上市捷,径,径,制度因素,经济因素,产业整合,，,，推动二,级,级市场并,购,购,资本竞争,，,，民营企,业,业寻求资,本,本平台,趋势,战略性并,购,购,企业产业,升,升级和产,业,业转型，,通,通过产业,整,整合形成,价,价值最大,化,化的协同,效,效应；,立法和监,管,管引导企,业,业并购创,造,造价值，,改,改善上市,公,公司经营,，,，提高上,市,市公司竞,争,争力,金融创新,使,使大规模,战,战略性并,购,购的现金,支,支付压力,下,下降,市场化程,度,度提高和,市,市场准入,开

6、,开放，促,使,使民营企,业,业进入更,多,多的领域,指企业以,强,强化竞争,优,优势为目,标,标而进行,产,产业整合,的,的并购,趋势,财务性并购,指企业将自有产,业,业注入目标上市,公,公司进而获得融,资,资平台的并购，,多,多表现为借壳上,市,市，并购后进行,大,大规模资产重组,融资需求迫切,企业发展中存在,的,的现实问题在较,短,短的时间内难以,解,解决，IPO存,在,在较多技术性障,碍,碍；,增加企业知名度,，,，提高竞争力，,特,特别是在同行业,主,主要竞争对手上,市,市后,民营企业并购活,动,动的活跃与民营,企,企业的产业整合,紧,紧密联系，产业,整,整合借助并购，,并,并购加速

7、产业整,合,合。,民营企业购并上,市,市的途径,民营企业上市的,途,途径（截止2003.11）,2001年以前,，,，民营企业IPO很困难，借壳,上,上市成为主要选,择,择,2001年以后,，,，通过IPO的,民,民营企业越来越,多,多，民营企业上,市,市选择机会多了,途径,收购上市公司的,途,途径,直接收购/间接,收,收购,协议收购/要约,收,收购,流通股/非流通,股,股,其它,直接收购直接,持,持有上市公司的,股,股权,间接收购获得,上,上市公司控股股,东,东的控制权，成,为,为实际控制人。,可,可以通过改制、,增,增资、股权转让,的,的方式进行,协议收购收购,方,方与原大股东协,商,商确

8、定控制权转,让,让的价格,要约收购以确,定,定的价格向全体,股,股东发出收购要,约,约，分为被动要,约,约收购和主动要,约,约收购；被动要,约,约一般因协议收,购,购而引起,收购流通股通,过,过二级市场买入,的,的方式收购流通,股,股从而获得控制,权,权，特别针对股,本,本全流通的股票,，,，或者，协议收,购,购不成，改以收,购,购流通股的方式,收购非流通股,通,通过协议的方式,收,收购非流通股而,获,获得控制权,如收购B股的方,式,式获得控制权，,司,司法途径,途径,企业并购上市中,需,需要考虑的问题,行业地位,市场份额,区域位置,资产质量,人员情况,能否产业协同效,应,应,经营绩效,现金支

9、付,再融资能力,壳资源的费用水,平,平,控股权比例,资产置换的规模,净现金流出的承,受,受程度,目标公司选择的,标,标准,产业整合,借壳上市,问题,收购主体的构建,收购主体,名义上的受让人,监管的受体,未来资产置换的,主,主导者,资产负债水平适,中,中,股权架构和组织,结,结构清晰,透明度,终极控制人（自,然,然人）到收购主,体,体之间的层级应,较,较少,同业竞争和关联,交,交易的处理,净资产水平足够,大,大,能有效解决50%的对外投资比,例,例限制问题,实力的代表,资产的产权关系,清,清晰,资产负债率过高,，,，收购主体的偿,债,债能力不足；,资产负债率过高,，,，容易引发重组,方,方占用上

10、市公司,资,资金，非公平交,易,易的担忧,避免有关经营资,质,质的转移存在障,碍,碍，影响未来协,同,同目标的实现，,并,并增加不必要的,成,成本负担,问题,成本和收益,受让股权的成本,控股后注入优质,资,资产的代价,整合的成本,控股后保持公司,业,业绩的代价,上市公司出售资,产,产给原股东的收,益,益,上市公司向收购,股,股东购买资产,配股和增发新股,带,带来的收益,协同效应的收益,价值发现的收益,资产置换，原大,股,股东回购全部或,部,部分资产，回购,部,部分的价款折抵,股,股权转让的价款,。,。,收购方将优质资,产,产注入上市公司,，,，通过评估，使,收,收购方原来低估,的,的资产实现增

11、值,，,，在产权交易时,获,获得资产增值收,益,益。,中国证监会2000年7月14,日,日发文关于规,范,范上市公司购买,或,或出售资产行为,的,的通知规定：,重,重组效果良好，,运,运作规范的，可,以,以在重组完成一,年,年后提出配股或,增,增发新股的申请,，,，其重组前业绩,可,可以模拟计算。,经,经中国证监会同,意,意，期限也可以,少,少于一年。,收购的成本,收购的收益,即为取得相对多,数,数的股权发生的,现,现金支出。对协,议,议收购法人股，,主,主要考虑购买多,大,大比例法人股和,按,按什么价格购买,两,两个方面因素,关联方对上市公,司,司的经营提供支,持,持的成本,业务调整，人员,

12、整,整合、组织结构,调,调整所引致的成,本,本,收购方将优质资,产,产注入上市公司,，,，权益比例摊薄,引,引致的成本,问题,收购价格=购并,目,目标的实体价值+购并目标的资,本,本市场资源价值,资产法,三种不同的估价,方,方法,市场比较法,自由现金流净现,值,值法,以账面净资产价,值,值为收购价格的,基,基础是我国比较,通,通行的估价方法,影响股权受让价,格,格的因素,公司再融资资,格,格,资产质量,供求关系,产业地位,盈利能力,其它因素,借壳上市,战略性收购,问题,资产重组中的,问,问题,收购主体与拟,重,重组的资产的,关,关系处理,拟注入的资产,的,的特点,资产评估,持续经营和盈,利,利

13、记录,盈利预测,重大资产重组,产权关系出资,关,关系的清理，,避,避免如资质、,目,目录、牌照类,资,资产无法转移,，,，引致不必要,的,的成本支出,具有完整性；,避,避免同业竞争,与,与关联交易；,避,避免存在债权,债,债务纠纷的风,险,险,收益现值法较,难,难获得有关部,门,门（国资委、,证,证监会）的认,可,可，重置成本,和,和市价法是常,用,用的评估方式,；,；评估增值的,理,理由应具有充,分,分的说服力，,否,否则很难获得,认,认同，增加谈,判,判沟通成本,重大资产重组,时,时需要提供近,三,三年经审计的,报,报告,必须提供重组,后,后上市公司当,年,年的盈利预测,和,和未来一年的,

14、盈,盈利预测,重大资产出售,、,、购买和置换,需,需经证监会核,准,准，有可能需,要,要发审会审核,问题,尽职调查的问,题,题,决策程序,资产质量和债,务,务,生产经营,人员问题,法律问题,如何操作,决策机制、关,键,键部门和人员,；,；有可能是政,府,府，也可能上,市,市公司核心，,也,也可能是上市,公,公司大股东的,核,核心；采取针,对,对性措施，缩,短,短搜寻谈判成,本,本,生产经营资产,和,和非生产经营,资,资产，调查生,产,产能力；特别,是,是应收账款、,长,长期投资和无,形,形资产是否存,在,在重大问题；,债,债务特别是或,者,者负债，避免,重,重组后的资产,质,质量和财务陷,井,

15、井,生产组织、市,场,场营销、成本,控,控制，调查是,否,否存在提高效,率,率、降低成本,的,的空间,人员负担；职,工,工对重组的态,度,度；管理层对,重,重组的态度；,减,减轻人员负担,的,的成本和方式,；,；政府的相关,政,政策，其它企,业,业的做法,诉讼情况；各,种,种资产的权证,；,；各种权利受,限,限制的情况,聘请中介机构,，,，由财务顾问,牵,牵头组织会计,师,师和律师开展,工,工作；,正式调理和非,正,正式调查，非,正,正式调查主要,用,用于验证正式,调,调查的结果,问题,控股权比例、,一,一致行动人和,要,要约收购问题,控制权比例,要约收购,控制权比例取,决,决于实际控制,的,

16、的程度、拟注,入,入的资产的收,益,益和风险程度,、,、成本的问题,以,以及是否要规,避,避要约收购的,问,问题,主动要约收购,（,（山东临工）,被动要约收购,因持有股东,比,比例超过30%而引起，一,般,般是因为协议,收,收购而引发，,收,收购流通股也,会,会引发要约收,购,购,要约收购会使,收,收购的进程拉,长,长，也会导致,成,成本的增加；,同,同时，要约收,购,购也存在使上,市,市公司退市的,风,风险,联合收购可能,可,可以避免触发,要,要约收购并加,强,强控制程度，,但,但是，联合收,购,购的合作可能,构,构成一致行动,人,人的关系，也,可,可能无法避免,要,要约收购,一致行动人,问题,企业并购上市,的,的程序,国有资产管理,只要是国有上,市,市公司发生并,购,购，其最终审,批,批权由国资委,掌,掌握,财政部财管字,（,（2000）200号文,关于股份有,限,限公司国有股,权,权管理工作有,关,关问题的通知,财政部财企（2002）395号文,财政部关于,国,国有股持股单,位,位产权变动涉,及,及上市公司国,有,有性质变化有,关,关问题的通知,股权性质由国,有,有股转为社会,法