第9章-企业兼并与收购-资本运营理论与实务(第三版)课件

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1、单击此处编辑母版标题样式,,单击此处编辑母版文本样式,,第二级,,第三级,,第四级,,第五级,,,*,,资本运营,,理论与实务,,,第三版,2010,,,,,,,姜 强 张春瑞 李 琳 宋爱玲,CH9,,1,,资本运营,,教学内容,第一篇,,资本运营的,,基本理论,第三篇,,资本的重组、,,集中和结构调整,,CH1,资本运营概论,,,CH2,资本运营的主体,,与市场环境,第二篇,,资本的筹措、,,运用和积累,,CH3,资本筹措,,,CH4,资本投放,,,CH5,资本周转,,,CH6,资本积累,,CH7,资本重组概述,,,CH8,实行股份制,,,CH9,企业兼并与收购,,,CH10,组

2、建企业集团,,,CH11,企业分立与出售,,,CH12,资本结构调整,,2,,第,9,章 企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,9.5,企业,并购后的整合,,9,,,企业兼并与收购,,【教学目标】,,,了解并购的涵义、分类和并购浪潮对我国企业的启示；,,理解并购理论及我国企业的并购问题；,,掌握并购战略的主要模式和制定方法；,,熟悉并购的原则和程序；,,掌握并购财务决策分析；,,了解企业并购后整合框架。,,3,,第一节 并购的内涵与发展,,4,,第,1,节,并购的内涵与发展,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,

3、企业兼并与收购,,一、并购的内涵与意义,（一）并购的内涵,,企业并购具有如下特点：,,1,．并购是一种具有独立法人资格的企业的经济行为，是企业对市场竞争的反应，是由资本追求增值的本质决定的，是,市场行为,，不是政府行为；,,2,．并购是一种,有偿的交易,，而不是无偿的调拨；,,3,．并购的结果会导致资本的集中，并使资本在统一控制下联合行动。,,6,,第,1,节,并购的内涵与发展,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,1,．促进存量资产重组,,2,．推动产业结构调整,,3,．取得规模经济效益,,4,．是建立具有国际竞争能力的企业的必由之路,,,一、并购的内涵与意义,（一）并购对我

4、国的意义,,7,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,二、并购的类型,第,1,节,并购的内涵与发展,,,8,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,三、并购的历史与现状,（二）,第二次企业并购浪潮,第二次并购浪潮发生在,20,世纪,20,年代,，始于,1922,年商业活动的上升时期，终结于,1929,年严重的经济衰退的初期。科技的发展和实行“产业合理化”这两个方面从软、硬件上均需要大量补充资本，促进资本的进一步集中。此外，这一时期，运输，通讯事业和零售推销的重大发展是推动兼并的主要激励因素。,,第二次并购浪潮具有如下特征,：,,１,.,以纵向并购为主；,,２,

5、.,出现了以产业资本和银行资本互相渗透为特征的并购；,,３,.,国家出面并购；,,４,.,从动机上来看，以产品扩张和市场扩张为动机的兼并有了一定程度的发展。,第,1,节,并购的内涵与发展,,,10,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,三、并购的历史与现状,（三）,第三次企业并购浪潮,,第三次企业并购浪潮发生于,1954－1969年间,，尤以60年代后期为高峰。,二战后的重建，科技的进步和新兴现代产业的兴起，使产业结构由重工业向高加工化方向发展。作为资本集中，资产存量调整的重要形式的企业并购则迎合了产业结构调整和企业多元化发展战略的需要。,,第三次并购浪潮具有如下特证：,,１,

6、.,属于混合并购；,,２,.,这些并购不仅是“大鱼吃小鱼”而且更多地出现了“大鱼吃大鱼”的情况；,,３,.,银行间兼并加剧，使得银行在经济中的作用日益增强。,第,1,节,并购的内涵与发展,,,11,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,三、并购的历史与现状,（五）,第五次企业并购浪潮,,西方国家的企业并购在90年代以后的第五次浪潮中，规模更大、金额更多、范围更广。,,这次购并浪潮的产生有多方面的原因：,,１,.,冷战结束后，国家间的竞争体现在各大企业之间的竟争；而对于企业而言，通过并购进行资本集中，是其扩充实力，淘汰对手的快捷方式。,,２,.,在国际经济一体化的趋势下，争夺全球

7、市场份额成为发达国家的经济战略目标；；相对于在他国投资建厂而言，并购更加快捷、有利，这有利于推动跨国并购。,,３,.,随着科技的发展，技术进步成为决定企业生死存亡的重要因素；要保持在技术上的领先地位，必须有较强的科研和技术能力，而这种能力的大小与企业的规模是有关系的。,,４,.,产业结构的调整是导致本次并购浪潮的重要原因。,,第五次并购浪潮的主要特征：,,１,.,更多地表现为强强联合；,,２,.,政府的积极支持是本次并购的主旋律；,,３,.,企业并购一般以投资行为为主。,第,1,节,并购的内涵与发展,,,13,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,三、并购的历史与现状,（六）金

8、融危机后的并购发展趋势,１,.,并购作为资本集中的重要形式，是经济发展的必然要求；,,２,.,发展社会中介机构和投资银行业。在企业并购过程中，从目标公司的选择直至并购的完成，都需要社会中介机构的参与；,,３,.,大力推进企业的股份制改造，完善上市公司并购机制；,,４,.,要积极鼓励强强联合，组建和发展一批具有国际竟争能力的大企业；,,５,.,积极推进市场经济的配套改革，完善社会保障机制。,第,1,节,并购的内涵与发展,,,15,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,四、我国企业的并购动向,,,（一）跨国公司并购中国步伐加快,,（二）经理层融资收购增加,,（三）中国企业通过并购发

9、展日益广泛,第,1,节,并购的内涵与发展,,,16,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,经理层融资收购（,MBO,－,Management,,buy,－,out,），即管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制该公司。,在西方国家，,MBO,的主要模式如下：,,,1.,收购上市公司，这类的,MBO,目标为股票在交易所上市的公司，通常公司被收购后即转,,为私人控股，股票停止交易。,,,2.,集团的子公司或分支机构，,20,世纪,80,年代以后，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘,,的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务

10、，这,,时候最愿意购买公司的人，往往是内部管理者。,,,3.,公营部门私有化的,MBO,，通常会有这样几种情况：将国有企业整体出售；将国有企业,,整体分解为多个部分，再分别卖出；多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，,,继续保留其核心业务；地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。,第,1,节,并购的内涵与发展,,四、我国企业的并购动向,,（二）经理层融资收购增多,,18,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,,第,1,节,并购的内涵与发展,,四、我国企业的并购动向,,（三）中国企业通过并购发展将日益广泛,,,《,企业国有产权无偿划转工作指引,》,（国资委，,2009,）

11、,数据来源：清科所（,2006-2011,）,,19,,第二节 并购理论,,20,,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,9.2,并购理论,一、并购理论综述,并购理论的研究重点：,,,1.,并购的动机；,,2.,理论应该能够预测到参与,,并购活动的企业的类型；,,3.,理论应该包括关于整个并,,购活动的内容。,,,,第,2,节,并购,理论,,21,,第2节 并购理论,9.1,并购的内涵与发展,9,,,企业兼并与收购,9.2,并购理论,二、我国企业的并购问题,,,并购的基本动机：能够使企业的资本增值，符合企业的长远发展战略,,,,在我国，企业并购在一定程度上并非企业的纯粹微观行

12、为，其中不可避免地包含政府的行为，也不可避免的含有一些非理性的动机，对这些动机进行分析，有助于趋利避害，发现问题，寻找措施，最终使我国企业的并购走上规范化和理性化的轨道,。,,,（一）国有企业改革目的为主的第一阶段（,20,世纪,80,年代）,,,（二）百花齐放、做大做强为主的第二阶段（,20,世纪,90,年代后期以来）,,22,,第,3,节 并购,的战略、原则与程序,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,并购战略包括三个层次的内容,1,是否应选择并购的途径来寻求发展,2,并购的手段及实施,3,并购后的整合和有效管理,,24

13、,,第,3,节 并购,的战略、原则与程序,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,,一、并购战略,,（一）可供选择的企业发展战略模式,,25,,第,3,节 并购,的战略、原则与程序,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,,一、并购战略,,（二）可供选择和参考的战略制定方法,,26,,第,3,节 并购,的战略、原则与程序,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,,一、并购战略,,（三）实施并购

14、战略的有利因素,,,,１．可以更迅速地实现企业的某些目标；,,２．实现目标所需成本可能更低；,,３．实现目标的可能风险更小；,,４．由于政府的支持或其他原因的推动，企业可能更易实现目标；,,５．可能改进目标公司的资产运用效率；,,６．可能会获取一定的税收优惠，增加企业的现金留存；,,７．可能存在着能力互补或者协同效应；,,８．在一定程度上满足经济发展的要求。,,28,,第,3,节 并购,的战略、原则与程序,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,,二、企业并购的原则,,企业并购既要遵循市场规律，又要满足社会经济发展的需要,,2

15、9,,第,3,节 并购,的战略、原则与程序,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,,三、并购的程序,,（二）我国上市公司的收购程序,,31,,第四节 并购决策,,32,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,并购的决策过程,1,并购的可行性研究,2,并购的财务决策,,33,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9

16、.4,并购决策,,,一、企业并购的可行性研究,,,企业并购的可行性研究是在实施并购前，对企业并购所应具备的各种条件，并购后的企业的发展前景及技术、经济效益等情况，进行的战略性调查和综合性论证。,它是保证企业并购的科学性，提高企业并购效益的一个重要环节，它既是论证并购的可行性，又是优选并购方案的手段。,,34,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,一、企业并购的可行性研究,,,35,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,

17、,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,二、并购财务决策分析原理,,当并购活动能够增加企业的价值，为企业带来净收益时，这种并购活动才是可行的。,,,（一）并购的收益,(,Ｅ＝ＰＶ,ＡＢ,－（ＰＶ,Ａ,＋ＰＶ,Ｂ,）,),,并购的收益是指并购后企业的价值,(,ＰＶ,ＡＢ,),大于并购前并购方和被并购方作为两个单独行动的法律实体的价值,(,ＰＶ,Ａ,和ＰＶ,Ｂ,,),之和的差额。,如果Ｅ为正值，则并购从经济上是可行的,。,,,（二）并购的成本,（,Ｃ＝ＴＣ－ＰＶ,Ｂ,＝Ｃ,１,＋Ｃ,２,－ＰＶ,Ｂ,）,,并购方企业发生的成本是指因并购而发生的全部支出（,TC,）减去所获得的被并购

18、企业的价值以后的差额。并购方因并购而发生的全部支出包括：（１）并购过程中支付的各种费用，如咨询费、评估费、谈判过程中的支出等，记为Ｃ,１,；（２）并购方企业并购被并购方企业而支付的价款（在现金支付下为支付的具体现金数额，在换股下为发行的新股的市场价值，或者称为约当现金数额）记为Ｃ,２,,,,（三）并购双方的净收益,,并购方的净收益为,ＭＮＰＶ＝Ｅ－Ｃ,,被并购方的净收益为,Ｃ,２,－ＰＶ,Ｂ,,,36,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,二、并购财务决策分析原理,,,举例,,

19、37,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,从并购的支付方式上看，并购的完成可以有现金支付和股票支付两种方法。就并购的决策来说，关键是并购的支付方式，在此，主要以支付方式的不同为主体，同时考虑并购的结果来分别阐述,,,三、用现金支付的财务决策,,(,一,),并购的理论价格区间,,Ｐ∈（ＰＶ,Ｂ,，ＰＶ,ＡＢ,－ＰＶ,Ａ,－Ｃ,１,）,,,如果并购的有关信息双方均了解，并购的付款额介于该区间之内时，从理论上讲并购的实现是可能的。但具体价格应为多少，还取决于并购过程中的具体情况和

20、双方的谈判能力。,,(,二,),并购价值的确定,,并购价格的确定要以并购中的企业价值为基础，主要的并购价值确定方法有四种模式（,见下图,）：即贴现模式、重置成本模式、市价模式、清算价格模式，这四种模式在实际的业务中，应注重结合实际情况采用多种方法互相验证。,,38,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,三、用现金支付的财务决策,,,(,二,),并购价值的确定,价值确定方法,主要的观点,需注意的问题,１．贴现模式,,是购买者所要购买的企业整体所能带来的一系列“未来利益”的和。用贴

21、现模式来确定企业的价值在理论上是完美的,目标企业的估价要解决四个方面的问题：相关现金流量的预测、预测期的确定、终值的确定和折现率的确定,２．重置成本模式,根据资产成新率和功能变化等，对单项资产评估价值，在此基础上加总以得出全部资产的价值，再从目标企业的总价值中减去债务的价值,容易忽视无形资产的价值，在并购的评估中，必须对无形资产的价值重新估价,3,．市价模式,,通过市场调查，选择一个或几个与并购对象相同或者类似的资产或者交易作为比较对象，分析比较对象的成交价格和交易条件，进行对比调整，估算出目标企业价值,运用市场模式的前提是：股票市场或者并购市场发达、有效、交易活跃。,4,．清算价格模式,根据

22、企业破产清算时资产的可变现价值，评定重估价值,主要用于对破产企业资产的评估,5.,期权价格法,企业的价值是一种执行价格为清算价值的看涨期权,仅当股价波动服从伊藤过程才有效,,39,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,三、用现金支付的财务决策,,,(,三,),并购价值的调整,,,,1.,收购价格的价值调整,,,2.,并购后的价值调整机制,——,对赌协议,,,3.,对赌协议的定价,,,4.,对赌协议的价值,,40,,第,4,节 并购,决策,9,,,企业兼并与收购,9.1,并购的

23、内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,,四、用股票并购的财务决策,,,财务决策的主要内容为并购企业要发行多少新股来交换被并购企业的股票。即换股的比例问题。,,(,一,),以并购对股东拥有的股票总价值的影响来决策换股比例,,考虑并购财务决策分析的原理，只有当并购后并购双方企业的股东所拥有的股票价值大于并购前的价值时，双方才能达成并购协议，因此换股比例应使双方均得利。,,,,,,（二）,以并购对每股收益,(,并购初期和长期,),的影响来决策换股比例,,（三）,并购对股票市价的影响,,,在对股票收购进行财务决策时，应综合考虑上述三方面的因素，收

24、购成功的,关键,在于维持高的市盈率，这又依赖于协同效应,(,是由被并购企业在并购后所带来的现金流量的增量所决定的，即并购收益为正,),的产生。,,41,,第五节 并购后的整合,,42,,第,5,节,企业,并购,后的整合,9,,,企业兼并与收购,并购的预期效益能否发挥和实现，,关键在于企业并购后的管理和操作,,,一、并购整合概述,,,（一）并购整合中的困难,,（二）解决的基本思路,,,并购者应确定自己的战略目标，再选择重点的整合对象,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,9.5,企业,并购后的整合,,,43,,第,5,节,企业,并购,后的整合,9,,,企业兼并与收购,二、并购整合框架,,,,（一）内部方面,,,1.,文化整合（理解企业文化、文化整合的切入点）,,2.,产品整合（能力评估、产品组合管理）,,3.,人员整合（沟通、培训、激励）,,,（二）外部方面,——,外部沟通（沟通的对象、目标、渠道与顺序）,9.1,并购的内涵与发展,,9.2,并购理论,,9.3,并购的战略、原则与程序,,9.4,并购决策,,9.5,企业,并购后的整合,,END,,44,,