企业价值评估三

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1、*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,价值评估：公司价值的衡量与管理,,,第一篇 价值的基础,第一章 为何要使公司价值最大化,公司在追求股东价值最大化的同时带来整体经济增长，使得员工收入增加，消费上升，社会整体福利水平上升。,如何创造价值：,通过获得超过资本成本的收益率,管理层关注价值创造方式,在战略和价值创造之间建立联系,第一章 为何要使公司价值最大化,股票收益总体可以反映实体经济，可以通过通货膨胀率、利率、GDP增长率和公司利润来解释。,美国、欧洲和亚洲的股票市场收益与三个地区的经济前景相一致。,美国股票市场在过去200多年中获得6.5%

2、收益率（扣除通胀影响）。,虽然在股市的发展历程中崩盘、丑闻、泡沫会吸引公众的注意，但股市的长期收益率6.5%却是与公司的基本业绩和投资者预期回报率相一致的。,代码 名称 总市值,SH601628 中国人寿 6.12496E+11,SH601088 中国神华 4.9187E+11,SH601318 中国平安 3.91227E+11,SH600036 招商银行 2.82869E+11,SH601998 中信银行 2.11561E+11,SH601601 中国太保 1.94618E+11,SH600000 浦发银行 1.87109E+11,SH

3、601166 兴业银行 1.60957E+11,SH601111 中国国航 1.59602E+11,SH601600 中国铝业 1.50798E+11,SH600362 江西铜业 1.44638E+11,SH601898 中煤能源 1.39614E+11,SH600016 民生银行 1.37581E+11,,股票市场长期回报,股票市场长期回报,在过去的70多年，真实的公司利润年均增长3-3.5%,美国的公司将净利润的50%留存，50%支付给投资者，按照平均15倍的市盈率，美国投资者平均获得3-3.5%的现金收益率。,市场价格水平与基本面之间的联系,第一章 为何要使公司价值最大化,20年牛市 v

4、s 3年熊市,1980-1999年连续20年的牛市如何理解,三个因素：盈利的增长、利率及通货膨胀率的下降、因特网有关的大市值公司,在1980-1999年期间，标普500的每股收益从15美元增长到56美元，这会导致指数上升302点,利率及通胀率下降，美国长期国债收益率从1981年15%下降到1999年的5.7%，使得市盈率保持稳定,大市值公司市盈率是其他公司2倍以上,紧随其后的,熊,熊市,1999-2002年,股,股指下跌40%，熊市,的,的原因主要,是,是大市值公,司,司的市盈率,的,的回落，TMT公司价,格,格泡沫破灭,牛市受TMT、大市值,公,公司推动,熊市是由于TMT和大,市,市值公司

5、价,值,值回归,跨国比较,因经济分析,偏,偏差导致的,偏,偏离,杠杆收购泡,沫,沫。1981年杠杆收,购,购发生99,起,起，到1988年上升,到,到381起,。,。杠杆收购,的,的竞价使得,被,被收购公司,价,价格不断攀,升,升。,攀升的价格,是,是建立在对,公,公司未来收,入,入增长、盈,利,利能力和资,本,本利用率的,假,假设基础上,，,，而这些假,设,设在过去从,没,没有达到。,投资者认可,这,这样的价格,是,是因为银行,、,、贷款委员,会,会以及并购,基,基金以他们,的,的声誉担保,并,并参与了投,资,资,因经济分析,偏,偏差导致的,偏,偏离,因特网泡沫,。,。,从网景上市,开,开始

6、掀起一,股,股互联网企,业,业上市和市,值,值攀升的高,潮,潮，吸引大,批,批投资者追,逐,逐短期收益,，,，2000,年,年3月后随,着,着这种兴奋,感,感的消失，,指,指数快速下,跌,跌。,互联网公司,的,的价值基于,规,规模报酬递,增,增概念，微,软,软的OFFICE获得75%利润,率,率，但并不,是,是所有互联,网,网产品都具,有,有零成本复,制,制、共享兼,容,容的特点。,公司治理变,革,革和股东影,响,响力,安然丑闻使,得,得治理结构,重,重构非常必,要,要,Sarbanes-Oxley法,案,案让高管层,对,对公司发布,信,信息承担责,任,任,包括欧洲在,内,内，越来越,多,多的

7、股东参,与,与到公司的,重,重大决策，,董,董事会独立,性,性增强，并,加,加强了对管,理,理层的监督,以价值为核,心,心可以造就,更,更为健康的,企,企业,英美的公司,追,追求股东价,值,值最大化，,董,董事由股东,委,委派并代表,股,股东利益,欧洲的公司,独,独立性更强,，,，董事会对,所,所有利益相,关,关者负有信,托,托责任,股东利益与,员,员工利益及,其,其他相关利,益,益并不矛盾,股东价值与,员,员工数量关,系,系,谨慎乐观,从长期看资,本,本市场鼓励,长,长期价值创,造,造，但短期,业,业绩的压力,使,使得很多企,业,业牺牲长期,价,价值,20世纪90年代后出,现,现大量的财,务

8、,务数据造假,股票市场对,短,短期业绩的,压,压力使得管,理,理层需要做,出,出取舍，董,事,事会应给予,正,正确的支持,。,。,第二章 价,值,值管理者,案例1：EG公司,,第二章 价,值,值管理者,背景介绍：EG公司,消费品部有,品,品牌优势，,多,多数产品在,市,市场上占据,主,主导地位,家具部通过,收,收购8家小,公,公司形成，,属,属于中等规,模,模公司,食品部一直,盈,盈利，但面,临,临激烈竞争,，,，公司认为,消,消费品部的,品,品牌对食品,业,业务有利，,不,不断扩大规,模,模,过去五年公,司,司盈利增长,低,低于通胀速,度,度，资本回,报,报率低于10%，股价,连,连续几年低

9、,于,于市场水平,。,。,第二章 价,值,值管理者,战略家拉尔,夫,夫：,拉尔夫首先,从,从公司价值,分,分析着手,建立六角分,析,析体系,第二章 价,值,值管理者,战略家拉尔,夫,夫：,当前市价,拉尔夫发现,公,公司股票回,报,报率低于市,场,场平均水平,，,，而且低于,同,同行业平均,水,水平,公司股价在,收,收购完成后,发,发生下降，,市,市场认为公,司,司在并购过,程,程中将价值,转,转移给了原,股,股东,消费品业务,投,投入资本回,报,报率最高，,但,但增速低于,通,通胀速度，,家,家具业务利,润,润逐步下滑,，,，食品利润,在,在增长，但,投,投资回报率,低,低,消费品业务,产,产

10、生较多自,由,由现金流，,但,但大部分消,耗,耗在家具和,食,食品上，公,司,司在借钱支,付,付股息,第二章 价,值,值管理者,2 EG公,司,司的“现状,”,”价值,,公司发展的,潜,潜在价值,EG公司内,部,部改进的潜,在,在价值,通过敏感性,分,分析关键经,营,营指标对价,值,值的影响,通过各部门,的,的敏感性分,析,析寻找公司,提,提高价值的,方,方法,,,公司发展的,潜,潜在价值,EG公司内,部,部改进的潜,在,在价值,消费品部有,大,大幅提高收,入,入和利润率,的,的空间,消费品部为,公,公司的多元,化,化贡献现金,流,流，压缩了,广,广告投入，,通,通过增加短,期,期开支，可,以

11、,以提高产量,消费品部的,产,产品价格偏,低,低，没有体,现,现品牌效应,，,，可以通过,提,提价增加收,入,入,消费品部的,工,工作效率可,以,以提高,消费品的采,购,购和库存成,本,本可以节约,,,消费品通过,改,改善至少可,以,以提高价值25%,家具业务也,能,能通过提高,利,利润率而不,是,是提高销量,，,，提高绩效,食品部面临,激,激烈竞争很,难,难获利,总部费用消,耗,耗公司价值,，,，可以通过,改,改善降低50%费用,总体看公司,潜,潜在价值约,为,为109亿,美,美元，比目,前,前市场价值,高,高出50%,。,。,公司发展的,潜,潜在价值,EG公司对,其,其他买主的,潜,潜在价

12、值,对于战略买,主,主来说往往,出,出价较高，,因,因为可以形,成,成经营和战,略,略协同效应,企业分拆价,值,值就需要与,市,市场上业务,具,具有可比性,的,的上市公司,进,进行类比，,运,运用P/EBITDA,或,或P/BV,计,计算,消费品部具,有,有较高现金,流,流丰厚且稳,定,定是天然的,杠,杠杆收购对,象,象，具有杠,杆,杆收购价值,，,，其他部门,不,不是,食品部拥有,大,大量不动产,，,，有较高清,算,算价值，消,费,费品金融部,也,也适合清算,，,，出售贷款,业,业务的价值,高,高于经营业,务,务带来的价,值,值，其他部,门,门不具有,,战略并购溢,价,价,并购可以为,主,主

13、并公司带,来,来价值增值,是,是主并方愿,意,意为并购支,付,付一个数值,为,为正的并购,溢,溢价的必要,条,条件；那么,，,，被并公司,的,的股票供给,曲,曲线具有正,的,的斜率、有,多,多个公司愿,意,意收购被并,公,公司且均预,期,期并购会带,来,来价值增值,，,，就是主并,方,方支付并购,溢,溢价的充分,条,条件。因此,，,，我们可以,说,说，并购溢,价,价的存在是,有,有其合理性,的,的。这个合,理,理性在于企,业,业并购会产,生,生财富的增,值,值，这一增,值,值会在并购,双,双方间分配,。,。因此，并,购,购溢价也可,以,以定义为企,业,业并购增值,中,中分给被并,公,公司股东的

14、,那,那部分价值,。,。,Nielsen（1973）等人,研,研究了并购,的,的协同效应,与,与并购溢价,的,的关系，他,们,们试图找出,主,主并公司预,期,期的协同效,应,应在多大程,度,度上能够解,释,释并购溢价,，,，Nielsen等人,选,选择了反映,协,协同效应动,因,因的18个,因,因素，运用,线,线性多元判,别,别方法（LMDA）进,行,行了实证分析。他们的研,究,究以128,起,起换股方式,进,进行并购的,案,案例为样本，根据溢价,水,水平将样本,分,分为3组：30起溢价,在,在20.30%的并购,案,案作为基准,组,组，50起,溢,溢价高于30%的为高,溢,溢价组，48起溢价

15、低,于,于20%的,为,为低溢价组,。,。通过运用LMDA方,法,法对18个,因,因素进行识,别,别，发现以,下,下4个因素,对,对并购溢价,有,有显著的影,响,响：（1）,相,相对PE（,市,市盈率）比,率,率； （2,）,）主并企业,主,主营利润比,率,率；　　（3）预计并,购,购前后EPS（每股盈,利,利）变化的,百,百分比；,（,（4）预计,并,并购前后现,金,金流比率,前,前2个因,素,素的判别系,数,数为正，即,其,其值越高，,溢,溢价越高；,后,后2个因素,的,的判别系数,为,为负，即即,其,其值越高，,溢,溢价越低。,LBO杠杆,收,收购,所谓杠杆收,购,购（LBO,）,）是企

16、业兼,并,并的一种特,殊,殊的形式，,其,其实质在于,举,举债收购，,即,即以债务资,本,本为主要融,资,资工具，通,过,过目标公司,的,的大量举债,来,来向股东买,公,公司股权，,而,而这些债务,资,资本大多以,被,被并购企业,的,的资产为担,保,保而获得的,。,。它主要是,运,运用财务杠,杆,杆加大负债,比,比例，以较,少,少的股本投,入,入（约占１,０,０％）融得,数,数倍的资金,，,，对企业进,行,行收购、重,组,组，使其产,生,生较高盈利,能,能力后，以,俟,俟机出售的,或,或进行经营,的,的一种资本,运,运作方式。,买,买方若向银,行,行大量融资,取,取得现金，,来,来支付价款,给

17、,给卖方，与,买,买方支付现,金,金是一样的,。,。而LBO(leveragedbuyout)的特,色,色就在于，,买,买方收购股,权,权的资金，,主,主要系以目,标,标公司的各,种,种资产作抵,押,押，由目标,公,公司向金融,机,机构及其他,来,来源贷得，,而,而买方只支,付,付一、两成,的,的现金。因,此,此，在作业,上,上，可先以,保,保证本票(promissorynotes)及过渡,性,性贷款(bridgeloan)作短期融,资,资。之后，,再,再改为由目,标,标公司发行,长,长期的优先,债,债务、居次,债,债务，及募,集,集资金认购,特,特别股及普,通,通股。,在杠杆,收,收购中,，

18、,，首先,要,要设一,家,家控股,公,公司，,由,由此公,司,司去合,并,并目标,公,公司。,这,这样的,公,公司成,立,立后，,通,通常由,投,投资银,行,行或其,它,它金融,机,机构借,给,给该公,司,司一笔,过,过渡性,贷,贷款（bridgeloan）,，,，由该,过,过渡公,司,司利用,去,去购买,目,目标公,司,司一定,数,数量的,股,股票以,取,取得对,目,目标公,司,司的控,制,制权。,在,在过渡,公,公司取,得,得目标,公,公司的,控,控制权,后,后，便,安,安排目,标,标公司,发,发行大,量,量债券,筹,筹款，,以,以偿还,所,所借过,渡,渡性贷,款,款。这,时,时所举,债,

19、债务的,结,结构包,括,括优先,债,债务、,居,居次债,务,务，同,时,时，公,司,司可以,发,发行各,种,种类型,的,的股票,，,，通过,现,现金增,资,资来筹,措,措资金,偿,偿还贷,款,款，但,一,一般而,言,言，在,目,目标公,司,司的这,一,一融资,过,过程中,，,，发债,所,所占的,比,比率要,远,远远高,于,于发股,融,融资。,公司发,展,展的潜,在,在价值,新的增,长,长机会,业务增,长,长是公,司,司价值,上,上升的,主,主要动,力,力，如,何,何寻找,长,长期业,务,务增长,机,机会，,在关注,短,短期重,组,组绩效,的,的同时,重,重视长,期,期的增,长,长潜力,公司发,

20、展,展的潜,在,在价值,金融工,程,程的潜,在,在价值,充分利,用,用自身,评,评级高,，,，债务,融,融资的,税,税收优,势,势，以,及,及负债,对,对管理,层,层正面,作,作用,15亿,元,元的债,务,务可以,为,为股东,提,提供6,亿,亿元的,现,现值,资产证,券,券化和,租,租赁可,以,以提高,资,资金利,用,用效率,，,，但公,司,司缺乏,易,易折现,资,资产,,,EG公,司,司的新,战,战略,价值管,理,理,将价值,融,融入经,营,营计划,和,和投资,分,分析,管理层,在,在确定,年,年度经,营,营计划,时,时必须,采,采用六,角,角分析,体,体系，,需,需要重,视,视业务,价,价

21、值主,要,要驱动,因,因素（,销,销量增,长,长、利,润,润率和,资,资本利,用,用）,资本支,出,出与公,司,司战略,和,和经营,计,计划有,效,效结合,起,起来，,财,财务人,员,员需要,对,对每个,部,部门确,定,定资本,成,成本,用六角,分,分析体,系,系研究,并,并购公,司,司价值,，,，观察,在,在不考,虑,虑协同,效,效应的,情,情形下,管,管理层,能,能够为,被,被收购,公,公司带,来,来哪些,价,价值，,然,然后再,考,考虑协,同,同影响,,价值管,理,理,确定以,价,价值为,导,导向的,目,目标和,绩,绩效标,准,准,两个指,标,标：销,售,售增长,率,率和投,入,入资本,

22、回,回报率,不同部,门,门关注,不,不同指,标,标，消,费,费品部,关,关注销,售,售增长,，,，家具,部,部关注,资,资本回,报,报率,为保证,长,长期的,价,价值创,造,造，还,必,必须设,置,置关键,的,的经营,和,和战略,要,要素，,包,包括定,价,价、市,场,场份额,、,、新产,品,品比例,、,、单位,成,成本、,质,质量和,按,按期交,货,货能力,把健康,指,指标、,财,财务信,息,息和市,场,场数据,结,结合起,来,来,价值管,理,理,改革业,务,务绩效,评,评估方,式,式,对于月,度,度和季,度,度的业,绩,绩评估,要,要从关,注,注结果,转,转向关,注,注驱动,因,因素,总部

23、与,事,事业部,展,展开讨,论,论，共,同,同寻找,解,解决方,法,法,设计整,套,套的绩,效,效衡量,体,体系,价值管,理,理,将薪酬,与,与价值,创,创造联,系,系起来,将薪酬,体,体系与,绩,绩效评,估,估体系,联,联系起,来,来，与,公,公司的,长,长期价,值,值增长,联,联系起,来,来,用主管,方,方式评,价,价员工,推迟发,奖,奖金时,间,间,股票期,权,权的行,权,权价由,固,固定变,为,为比照,同,同类公,司,司的指,数,数价格,价值管,理,理,制定投,资,资者沟,通,通战略,了解投,资,资者和,分,分析师,对,对公司,绩,绩效和,前,前景的,看,看法,通过投,资,资者电,话,

24、话会议,和,和书面,材,材料解,释,释公司,的,的盈利,因,因素,价值管,理,理,重新确,定,定财务,总,总监的,职,职责定,位,位,兼顾公,司,司战略,和,和财务,，,，在业,务,务部门,领,领导的,战,战略/,经,经营核,心,心工作,与,与公司,和,和投资,者,者的要,求,求之间,建,建立桥,梁,梁，牵,头,头制定,公,公司价,值,值创造,战,战略，,与,与部门,主,主管共,同,同创建,价,价值创,造,造能力,负责管,理,理日常,财,财务工,作,作和公,司,司的财,务,务报告,，,，管理,绩,绩效管,理,理体系,,第三章,价,价值,创,创造的,基,基本原,理,理,案例1,：,：Fred,硬

25、,硬件公,司,司,公司背,景,景和早,期,期发展,公司是,一,一家小,型,型硬件,连,连锁店,，,，由Fred,创,创办，,后,后来建,立,立硬件,超,超市，,为,为了扩,张,张上市,融,融资，,向,向大零,售,售方向,发,发展,我们建,议,议他采,用,用投入,资,资本回,报,报率和,资,资本成,本,本来评,估,估公司,业,业绩，,同,同时结,合,合起来,看,看EVA指标,第三章,价,价值,创,创造的,基,基本原,理,理,案例1,：,：Fred,硬,硬件公,司,司,公司背,景,景和早,期,期发展,企业的,目,目标应,该,该是长,期,期的经,济,济利润,最,最大化,，,，而不,是,是投入,资,资

26、本回,报,报率最,大,大化,Sally的,营,营业利,润,润增长,高,高于Fred,，,，但增,长,长是依,靠,靠大量,的,的投资,，,，投入,资,资本回,报,报率不,断,断下降,，,，经济,利,利润也,在,在下降,第三章,价,价值,创,创造的,基,基本原,理,理,案例1,：,：Fred,硬,硬件公,司,司,业务增,长,长状况,Fred准备,发,发展新,业,业务，,但,但是发,现,现新业,务,务刚开,展,展时经,济,济利润,是,是下降,的,的，四,年,年后才,增,增长,第三章,价,价值,创,创造的,基,基本原,理,理,案例1,：,：Fred,硬,硬件公,司,司,业务增,长,长状况,使用折,现,

27、现现金,流,流法，,可,可以解,决,决不同,时,时点现,金,金流状,况,况不同,的,的比较,经济利润折,现,现与现金流,折,折现结果相,同,同,第三章 价,值,值创造的基,本,本原理,案例1：Fred 硬,件,件公司,Fred公,司,司上市,企业上市是,从,从实物市场,进,进入资本市,场,场，企业的,经,经营决策复,杂,杂化。,实物市场中,企,企业选择使,未,未来现金流,现,现值或未来,经,经济利润最,大,大化的战略,或,或经营决策,；,；在资本市,场,场管理层必,须,须同时面对,投,投资者和分,析,析员。,投资者的回,报,报不是由公,司,司绩效决定,的,的，而是由,与,与预期相对,的,的回报

28、决定,的,的，管理者,需,需要管理好,市,市场的预期,第三章 价,值,值创造的基,本,本原理,案例1：Fred 硬,件,件公司,Fred公,司,司向相关业,态,态扩张,随着公司经,营,营业态越来,越,越多样化，,需,需要制定一,个,个规划和控,制,制体系,指标必须是,反,反映未来的,指,指标，财务,数,数据只是反,映,映过去,第三章 价,值,值创造的基,本,本原理,案例1：Fred 硬,件,件公司,案例总结：,创,创造和衡量,价,价值的核心,理,理念,实物市场中,创,创造价值通,过,过投入资本,回,回报高于机,会,会成本,应该选择预,期,期现金流最,大,大或经济利,润,润最大的战,略,略,资本

29、市场上,公,公司股票价,值,值是以未来,回,回报的市场,预,预期为基础,的,的,上市价格确,定,定后，股东,获,获取回报取,决,决于公司未,来,来绩效预期,的,的变化，而,不,不是实际绩,效,效。,将价值创造,案,案例上升到,理,理论高度,（1）DCF背后的直,觉,觉因素,案例2：价,值,值公司 vs 数量公,司,司的预期现,金,金流,价值公司,1,2,3,4,5,回报,100.0,105.0,110.3,115.8,121.6,净投资,25.0,26.2,27.6,29.0,30.4,现金流,75.0,78.8,82.7,86.8,91.2,价值公司的,预,预期现金流,数量公司的,预,预期现

30、金流,数量公司,1,2,3,4,5,回报,100.0,105.0,110.3,115.8,121.6,净投资,50.0,52.5,55.1,57.9,60.8,现金流,50.0,52.5,55.1,57.9,60.8,假定公司按,照,照5%增长,率,率永续增长,下,下去，则计,算,算出价值公,司,司价值为1500美元,，,，而数量公,司,司价值为1000美元,。,。价值公司,市,市盈率为15倍，数量,市,市盈率为10倍。相对,估,估值法会明,显,显高估数量,型,型公司的价,值,值。,（2）现金,流,流和价值驱,动,动因素,,,价值公司,1,2,3,4,5,回报,100.0,105.0,110.

31、3,115.8,121.6,净投资,40.0,43.2,46.6,50.4,54.4,现金流,60.0,64.8,70.0,75.6,81.6,增长驱动现,金,金流和价值,上例：,价值公司：,增,增长率＝20％×25,％,％＝5％,若希望增长,率,率由5％上,升,升到8％,则：每年必,须,须投入回报,的,的40％,常用术语：,扣除调整税,后,后的净营业,利,利润（NOPLAT）,投入资本（IC）,净投资,净投资＝投,入,入资本,t＋1,－投入资本,t－1,自由现金流,（,（FCF）,FCF＝NOPLAT,－,－净投资,投入资本回,报,报率（ROIC）,ROIC＝NOPLAT/投入资,本,本,投

32、资率（IR）,IR＝净投,资,资/NOPLAT,加权平均资,本,本成本（WACC）,g：增长率,关键价值因,素,素公式：,,,,上例：,公司,NOPLAT,t=1,增长率％,ROIC%,WACC%,价值,数量公司,100,5,10,10,1000,价值公司，g＝5%,100,5,20,10,1500,价值公司，g＝8%,100,8,20,10,3000,DCF等于,经,经济利润的,现,现值,经济利润＝,投,投入资本×,（,（ROIC,－,－WACC,）,）,经济利润＝NOPLAT－资本费,用,用,＝NOPLAT－（投,入,入资本×WACC）,价值＝投,入,入资本＋预,期,期经济利润,的,的现

33、值,经济利润的,现,现值＝经济,利,利润/（WACC－g,）,）,ROIC和,增,增长驱动倍,数,数,,,,,RONIC,：,：,增量资本回,报,报率,,第四章 股,票,票市场是否,真,真的由基本,面,面决定,股东价值由,回,回报和增长,率,率决定,长期投入资,本,本回报率和,增,增长率决定,的,的估值水平,：,：公司相对,市,市场价值是,由,由公司的增,长,长率和投入,资,资本回报率,减,减去加权平,均,均资本成本,的,的差额决定,的,的,预期的变化,决,决定股东总,回,回报率：股,东,东总回报率,由,由公司实际,绩,绩效与其预,期,期的相对表,现,现，而非绝,对,对公司绩效,水,水平决定的

34、,市场关注长,期,期而不是短,期,期,2002年137家美,国,国公司的估,价,价对盈利报,告,告的反应,,2.3 3.6,,,(4.1) 1.0,偏低 偏高,正,,,负,2002年实际每股收益相对于当年每股回报的预期——“短期预期偏差”,对2004年每股收益预期的变化——“长期预期变化”,市场会洞察,会,会计信息背,后,后的基本面,因,因素,不同的会计,准,准则不会带,来,来不同的价,值,值,对商誉的会,计,计处理不影,响,响股价,员工及管理,者,者股票期权,的,的会计核算,方,方法与市场,价,价值无关,后进先出或,先,先进先出

35、存,货,货会计报告,方,方法不会影,响,响股价（但,税,税收效应会,影,影响股价）,显著偏离内,在,在价值的情,况,况相对罕见,并,并不会持久,市场偏离的,关,关键所在,非理性的投,资,资者行为,不同投资者,出,出现系统性,行,行为模式,金融市场套,利,利的限制性,因,因素,市场过度反,应,应和反应不,足,足，逆转和,势,势头效应,投资者过度,反,反应,系统性反应,不,不足,分拆及两地,上,上市公司的,持,持续性价值,偏,偏离,市场及其基,本,本面：90,年,年代的泡沫,结论：基本,面,面是主导因,素,素,市场有（无,）,）效对公司,管,管理者的意,义,义,结论：在长,期,期内，市场,无,无效

36、的发生,频,频率和程度,不,不足以为投,资,资者带来长,期,期系统性的,超,超额回报,第二篇 核,心,心估值技巧,第五,章,章,价,价值,评,评估,体,体系,企业,折,折现,现,现金,流,流模,型,型,两种,方,方法,计,计算,公,公司,的,的权,益,益资,本,本价,值,值,公司,经,经营,价,价值,减,减去,所,所有,非,非权,益,益财,务,务索,求,求权,直接,对,对权,益,益资,本,本的,现,现金,流,流进,行,行估,值,值,推荐,采,采用,第,第一,种,种方,法,法,计算,步,步骤,：,：,用加,权,权平,均,均资,本,本成,本,本对,经,经营,自,自由,现,现金,进,进行,折,折现,

37、，,，从,而,而计,算,算出,公,公司,的,的经,营,营价,值,值,计算,非,非营,业,业性,资,资产,的,的价,值,值，,把,把企,业,业营,业,业性,资,资产,的,的价,值,值与,企,企业,非,非营,业,业性,资,资产,的,的价,值,值相,加,加，,就,就得,到,到企,业,业价,值,值,明确,并,并计,算,算出,所,所有,对,对公,司,司资,产,产的,非,非权,益,益性,财,财务,索,索求,权,权,从企,业,业价,值,值中,减,减去,非,非权,益,益性,财,财务,索,索求,权,权，,从,从而,可,可以,求,求得,普,普通,股,股的,价,价值,。,。用,权,权益,资,资本,价,价值,除,除以

38、,市,市场,流,流通,股,股票,数,数就,得,得到,股,股价,计算,经,经营,价,价值,经营,价,价值,＝,＝未,来,来自,由,由现,金,金流,的,的折,现,现值,自由,现,现金,流,流＝,公,公司,经,经营,活,活动,产,产生,的,的现,金,金流,－,－对,经,经营,活,活动,的,的再,投,投资,，,，由,加,加权,平,平均,资,资本,成,成本,（,（WACC）,来,来折,现,现,主要,步,步骤,：,：,分析,历,历史,绩,绩效,预测,收,收入,增,增长,、,、投,入,入资,本,本回,报,报率,（,（ROIC）,和,和自,由,由现,金,金流,估算,连,连续,价,价值,用加,权,权平,均,均资

39、,本,本成,本,本对,自,自由,现,现金,流,流折,现,现,明确,非,非营,业,业性,资,资产,并,并评,估,估其,价,价值,富余,现,现金,和,和有,价,价证,券,券,缺乏,流,流动,性,性的,投,投资,，,，如,不,不进,入,入合,并,并报,表,表的,子,子公,司,司,识别,非,非权,益,益索,求,求权,并,并计,算,算其,价,价值,负债,退休,债,债务,资,资金,缺,缺口,经营,性,性租,赁,赁,或有,负,负债,员工,期,期权,少数,股,股东,权,权益,计算,权,权益,资,资本,的,的价,值,值＝,企,企业,价,价值,－,－非,权,权益,资,资本,索,索求,权,权,经济,利,利润,估,估

40、值,模,模型,经济,利,利润,＝,＝投,入,入资,本,本×,（,（ROIC－WACC,）,）,经济,利,利润,＝,＝NOPLAT－,（,（投,入,入资,本,本×WACC,）,）,公司,的,的经,营,营价,值,值等,于,于它,的,的投,入,入资,本,本账,面,面价,值,值加,上,上其,创,创造,的,的所,有,有未,来,来价,值,值的,现,现值,Value,0,＝投,入,入资,本,本,0,＋经,济,济利,润,润,1,/（WACC,－,－g,）,）,推广,到,到一,般,般情,况,况：,,调整,现,现值,模,模型,（,（APV,模,模型,）,）,APV模,型,型直,接,接来,源,源于,莫,莫迪,利,利

41、安,尼,尼和,米,米勒,的,的学,说,说,调整,现,现值,＝,＝把,公,公司,所,所有,资,资本,全,全部,当,当作,权,权益,资,资本,计,计算,得,得出,的,的企,业,业价,值,值＋,税,税盾,的,的现,值,值,用APV,法,法估,值,值时,，,，要,把,把公,司,司的,资,资本,全,全部,当,当作,权,权益,资,资本,来,来处,理,理，,具,具体,方,方法,：,：用,无,无杠,杆,杆的,权,权益,资,资本,来,来折,现,现自,由,由现,金,金流,，,，再,加,加上,公,公司,因,因使,用,用债,务,务资,本,本而,创,创造,的,的所,有,有价,值,值就,得,得到,调,调整,现,现值,以无

42、,负,负债,权,权益,资,资本,成,成本,折,折现,自,自由,现,现金,流,流,有负,债,债的,权,权益,资,资本,成,成本,,用市,场,场数,据,据确,定,定无,负,负债,的,的权,益,益资,本,本成,本,本（,两,两种,方,方法,）,）,方法1：,,方法2：,,,选择,适,适当,的,的公,式,式（,推,推荐,第,第一,种,种）,计算,税,税盾,及,及其,他,他与,资,资本,结,结构,相,相关,的,的价,值,值,税盾,：,：预,期,期税,盾,盾模,型,型,债券,发,发行,成,成本,财务,困,困境,成,成本,资本,现,现金,流,流模,型,型,,,,,,,权益,现,现金,流,流估,值,值模,型,

43、型：,用,用权,益,益资,本,本成,本,本折,现,现权,益,益现,金,金流,直,直接,求,求得,权,权益,资,资本,的,的价,值,值,,基于,折,折现,现,现金,流,流的,其,其他,方,方法,使用,真,真实,现,现金,流,流和,折,折现,率,率,税前,现,现金,流,流折,现,现,有别,于,于折,现,现现,金,金流,的,的其,他,他方,法,法,倍数,法,法,实物,期,期权,法,法,第六,章,章,对,对投,入,入资,本,本回,报,报率,和,和增,长,长的,思,思考,价值,创,创造,的,的框,架,架,关键,价,价值,要,要素,公,公式,价格,溢,溢价,成本,竞,竞争,力,力,资本,效,效率,,持续,

44、能,能力,ROIC,峰,峰值,与,与持,续,续能,力,力实,例,例,回收,初,初始,投,投资,和,和弥,补,补早,期,期亏,损,损,投入,资,资本,回,回报,率,率的,实,实证,分,分析,不同,行,行业,、,、规,模,模和,增,增长,状,状况,下,下的,投,投入,资,资本,回,回报,率,率,投入,资,资本,回,回报,率,率的,衰,衰减,率,率,,对公,司,司增,长,长的,实,实证,分,分析,公司,增,增长,的,的衰,减,减率,第七,章,章,历,历史,绩,绩效,分,分析,主要,概,概念,重新,组,组织,会,会计,报,报表,投入,资,资本,扣除,调,调整,税,税后,的,的净,经,经营,利,利润,投

45、入,资,资本,回,回报,率,率,自由,现,现金,流,流,实践,：,：,重组,财,财务,报,报表,投入,资,资本,经营,性,性流,动,动资,金,金,不动,产,产、,厂,厂房,和,和设,备,备净,值,值,购得,的,的无,形,形资,产,产和,商,商誉,其他,长,长期,净,净经,营,营资,产,产,隐藏,资,资产,和,和它,们,们各,自,自的,融,融资,非经,营,营资,产,产,富余,现,现金,和,和可,交,交易,证,证券,非流,动,动性,投,投资,，,，不,并,并表,的,的子,公,公司,和,和其,他,他权,益,益投,资,资,预付,款,款和,无,无形,养,养老,金,金资,产,产,其他,非,非经,营,营资,

46、产,产：,负,负债,、,、负,债,债等,价,价物,、,、权,益,益、,权,权益,等,等价,物,物,资产,负,负债,表,表重,组,组,资,,产,,负债和所有者权益,,经营资产,,经营负债,,货币资金,,应付账款,,应收账款,,预收账款,,其他应收款,,各种应计费用,,预付账款,,递延税项贷项,,,长期应付款,,,,,非经营资产,,债务及债务等价物,,其他资产项目,,其他负债项目,,,少数股东权益,,,普通股股东权益,,,存货,NOPLAT,净经,营,营利,润,润,非经,营,营收,入,入，,回,回报,和,和损,失,失,隐藏,资,资产,的,的收,入,入调,整,整,商誉,摊,摊销,前,前利,润,润（E

47、BITA）,的,的经,营,营现,金,金流,与净,收,收入,的,的调,节,节,自由,现,现金,流,流,总现,金,金流,：,：包,括,括NOPLAT和,非,非现,金,金经,营,营费,用,用,总投,资,资,再投,资,资率,投资,者,者可,获,获得,的,的现,金,金流,分析,投,投入,资,资本,回,回报,率,率,在含,商,商誉,和,和不,含,含商,誉,誉情,况,况下,分,分析,投,投入,资,资本,回,回报,率,率,NOPLAT,的,的实,践,践,经营,性,性税,收,收,自由,现,现金,流,流的,实,实践,FCF=NOPLAT+NoncashOperatingExpenses,−,−Investment

48、sinInvestedCapital,1.,NOPLAT,2.,Noncashoperatingexpenses,Grossinvestment,1.,Change inoperatingworking capital,2.,Net capital expenditures,3.,Change incapitalized operating leases,4.,Investmentin acquired intangiblesand goodwill,5.,Change inotherlong-termoperatingassets, net oflong-termliabilities,,经

49、济利润,分解投入资,本,本回报以建,立,立综合的视,角,角,具体会计项,目,目分析,非财务分析,,Economic Profit= Invested Capital,×,× (ROIC −WACC),Economic Profit= NOPLAT,−,− (Invested Capital,×,× WACC),ROIC的,分,分解,收入增长分,析,析,货币影响,兼并和收购,会计变更和,非,非常规项目,分解收入增,长,长以建立整,体,体的视角,信用健康与,资,资本结构,保障倍数,杠杆,支付率,历史分析的,一,一般考虑,更复杂的问,题,题,经营性租赁,费用化处理,的,的投资支出,：,：广告和研,发

50、,发费用,员工股票期,权,权,备抵和准备,金,金,养老金和退,休,休后医疗福,利,利,少数股东权,益,益,通货膨胀,投入资本的,市,市值与账面,值,值,另一种衡量,方,方式：投资,现,现金流回报,率,率,案例：喜力,公,公司,财务报表重,组,组,行业背景,喜力的增长,和,和ROIC,股票市场的,表,表现,流动性、杠,杆,杆和财务健,康,康,项目,2006年,2005年,2004年,流动资产,货币资金,10,743,695,198.09,3,249,034,710.39,3,131,999,521.63,短期投资,1,009,053.86,0,0,应收账款,364,609,673.22,377,

51、307,701.04,375,047,445.81,其他应收款,671,005,746.39,704,969,706.59,462,990,042.56,预付账款,2,087,918,058.82,702,577,950.58,649,511,826.91,存货,30,805,028,158.96,14,849,481,106.68,910,545,591,392.27,待摊费用,4,527,867.23,1,554,912.96,1,174,773.17,流动资产合计,44,677,793,756.57,19,884,926,088.24,15,166,315,002.35,长期投资,长期股

52、权投资,3,252,548,432.11,1,844,129,696.85,95,078,254.26,其中:股权投资差额,2,307,793,803.89,1,308,181,760.38,-3,757,584.35,长期投资合计,3,252,548,432.11,1,844,129,696.85,95,078,254.26,固定资产,固定资产原价,752,073,792.47,388,447,010.18,382,583,082.01,减：累计折旧,245,054,757.90,171,742,907.67,151,157,487.46,在建工程,3,272,022.92,19,699,6

53、97.20,0,固定资产合计,510,291,057.49,236,403,799.71,231,425,594.55,无形资产及其他资产,长期待摊费用,67,284,324.52,26,932,476.50,41,603,678.60,无形及其他资产合计,67,284,324.52,26,932,476.50,41,603,678.60,资产总计,48,507,917,570.69,21,992,392,061.30,15,534,422,529.76,项目,2006年,2005年,2004年,流动负债,短期借款,2,715,470,000.00,900,000,000.00,795,000

54、,000.00,应付票据,0,3,781,990.38,0,应付账款,5,952,263,493.07,3,297,935,001.62,2,424,131,909.75,预收账款,8,836,350,970.30,4,664,152,790.56,2,166,856,261.28,应付福利费,31,488,782.48,17,719,176.86,18,761,752.36,应交税金,60,895,703.77,43,491,656.22,164,684,068.06,其他应交款,11,354,128.23,-67,030.46,823,842.16,其他应付款,2,611,077,189.

55、62,1,147,801,610.96,361,826,691.31,预提费用,575,975,431.21,121,967,806.34,31,471,108.37,预计负债,31,677,271.29,23,979,011.41,19,141,566.27,一年内到期的长期负债,1,090,094,000.00,662,980,000.00,320,200,000.00,流动负债合计,21,916,646,969.97,10,883,742,013.89,6,302,897,199.56,长期负债,长期借款,9,510,878,980.91,1,194,889,180.00,899,693

56、,475.17,应付债券,0,884,762,649.44,1,995,397,534.24,长期应付款,57,003,863.92,428,573,863.92,0,其他长期负债,17,391,619.87,19,201,125.98,31,986,778.72,长期负债合计,9,585,274,464.70,2,527,426,819.34,2,927,077,788.13,负债合计,31,501,921,434.67,13,411,168,833.23,9,229,974,987.69,少数股东权益,2,123,624,826.25,271,620,671.03,102,248,755.

57、37,股东权益,股本,4,369,898,751.00,3,722,687,670.00,2,273,627,871.00,资本公积,5,431,777,482.61,1,075,553,873.40,1,431,150,859.63,盈余公积,4,402,087,926.99,2,893,840,406.35,2,083,622,716.27,其中：法定公益金,0,240,245,860.12,240,245,860.12,未分配利润,668,538,492.81,613,894,467.92,414,846,412.17,其中：现金股利,655,484,812.65,558,403,150

58、.50,341,044,180.65,外币报表折算差额,10,068,656.36,3,626,139.37,-1,049,072.37,股东权益合计,14,882,371,309.77,8,309,602,557.04,6,202,198,786.70,负债及股东权益总计,48,507,917,570.69,21,992,392,061.30,15,534,422,529.76,项目,2006年,2005年,2004年,一、主营业务收入,17,848,210,282.17,10,558,851,683.83,7,667,226,237.03,减:主营业务成本,11,201,866,353.0

59、6,6,884,920,656.05,5,297,369,544.47,主营业务税金及附加,1,573,596,770.31,641,346,741.57,435,739,508.84,二.主营业务利润,5,072,747,158.80,3,032,584,286.21,1,934,117,183.72,加:其他业务(亏损)/利润,-1,432,316.14,12,570,882.78,25,923,589.80,减:营业费用,625,716,844.96,466,289,323.58,328,757,938.63,管理费用,851,962,869.56,519,869,226.09,364,

60、015,210.21,财务费用,140,151,591.93,16,197,148.22,-4,220,480.10,三.营业利润,3,453,483,536.21,2,042,799,471.10,1,271,488,104.78,减:投资损失,64,553,150.61,84,428,399.95,12,185,240.67,加:营业外收入,21,307,390.59,28,255,029.67,21,676,455.33,减:营业外支出,13,719,549.57,10,444,439.84,20,650,073.61,四.利润总额,3,396,518,226.62,1,976,181,

61、660.98,1,260,329,245.83,减:所得税,1,088,077,748.00,542,755,949.14,347,675,526.10,少数股东损益,153,801,163.44,83,062,895.06,34,647,464.65,五.净利润,2,154,639,315.18,1,350,362,816.78,878,006,255.08,加:年初未分配利润,613,894,467.92,414,846,412.17,247,106,386.08,六.可分配利润,2,768,533,783.10,1,765,209,228.95,1,125,112,641.16,减:提取

62、法定盈余公积金,215,463,931.52,135,036,281.68,131,700,938.26,七.可供股东分配的利润,2,553,069,851.58,1,630,172,947.27,993,411,702.90,减:提取任意盈余公积金,1,292,783,589.12,675,181,408.40,351,202,502.03,应付普通股股利,591,747,769.65,341,097,070.95,227,362,788.70,八.年末未分配利润,668,538,492.81,613,894,467.92,414,846,412.17,第八章 绩,效,效预测,确定预测的,期

63、,期间和详细,程,程度,一个好模型,的,的构成要素,原始历史数,据,据,综合的财务,报,报表,历史分析和,预,预测比率,市场数据和WACC,重组的财务,报,报表,ROIC和,自,自由现金流,价值总结,预测方法,准备和分析,历,历史财务数,据,据,进行收入预,测,测,预测损益表,预测资产负,债,债表：投入,资,资本和非经,营,营资产,预测资产负,债,债表：投资,者,者资金,计算投入资,本,本回报率和,自,自由现金流,准备和分析,历,历史财务数,据,据,使用标准化,数,数据,采用公司年,报,报中的数据,使用原始数,据,据建立损益,表,表、资产负,债,债表和留存,汇,汇报表,进行收入预,测,测,自上

64、而下方,法,法：通过预,测,测市场总量,、,、确定市场,份,份额、预测,价,价格和预测,收,收入。适用,于,于任何公司,，,，对于成熟,行,行业的公司,主,主要侧重于,研,研究竞争对,手,手。对于新,兴,兴市场特别,有,有效。,自下而上方,法,法：已有客,户,户规模、客,户,户流失率和,潜,潜在客户，,预,预测价格和,收,收入。,,预测损益表,明确各个分,项,项背后的驱,动,动因素,估计预测比,率,率,将预测比率,与,与驱动因素,估,估计值相乘,。,。,预测资产负,债,债表：投入,资,资本和非经,营,营资产,存量法与流,量,量法,预测资产负,债,债表：投资,者,者资金,预测资产负,债,债表：投

65、资,者,者资金,计算投入资,本,本回报率和,自,自由现金流,计算历史数,据,据资本回报,率,率和自由现,金,金流,计算预测数,据,据资本回报,率,率和自由现,金,金流,非财务的经,营,营因素,固定成本和,可,可变成本,通货膨胀,喜力案例,创建情景,五年期预测,合理性检验,第九章 估,算,算连续价值,推荐用于折,现,现现金流模,型,型的连续价,值,值计算公式,,推荐用于经,济,济利润模型,的,的连续价值,计,计算公式,,,,式中，,经济利润,t＋1,＝可明确预,测,测期后第一,年,年经济利润,的,的正常水平,NOPLAT,t+1,＝可明确预,测,测期后第一,年,年NOPLAT的正常,水,水平,g

66、＝NOPLAT预期,永,永续增长率,RONIC,＝,＝新投入资,本,本的预期回,报,报率,WACC＝,加,加权平均资,本,本成本,连续价值的,几,几个需要特,殊,殊注意之处,可明确预测,期,期间的长度,会,会影响公司,的,的价值吗,可明确预测,期,期间的长度,不,不会影响公,司,司的价值，,它,它只是影响,公,公司的价值,在,在可明确预,测,测期间和之,后,后的时间内,的,的分布,对于竞争优,势,势持续期间,的,的困惑,价值是什么,时,时候创造的,,常见错误,基准年外推,考,考虑不周,因考虑不周,导,导致的过分,保,保守倾向,有意的过分,保,保守倾向,对其他计算,连,连续价值方,法,法的评价,其他折现现,金,金流法,倍数法,清算价值法,重置成本法,计算连续价,值,值的高级公,式,式,,,,,,,喜力案例,第十章 估,算,算资本成本,加权平均资,本,本成本,,,式中，,D/V＝基,于,于市值计算,的,的企业价值,负,负债比的目,标,标水平,E/V＝基,于,于市值计算,的,的企业价值,权,权益比的目,标,标水平,k,d,＝债务资本,成,成本,k,e,＝权益资本,成,成本,T,m,＝公司的边