货币政策的作用机制与效果检验

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1、单击此处编辑母版标题样式,,单击此处编辑母版文本样式,,第二级,,第三级,,第四级,,第五级,,*,单击此处编辑母版标题样式,,单击此处编辑母版文本样式,,第二级,,第三级,,第四级,,第五级,,中央财经大学金融学院（2007-2008）,*,第十一章货币政策的作用机制与效果检验,,1,本章主要内容,货币政策的变量,,货币政策的作用机制,,货币政策时滞与政策效果,,货币政策的有效性,2,货币政策的变量,研究货币政策的作用机制理论，首先需要考察货币政策的,目标变量,、,中介变量,和,工具变量,的传导机制、即三者间的关系问题。,3,货币政策的变量,目标变量、中介变量与工具变量,,政策变量的传导机

2、制,4,目标变量、中介变量与工具变量,变量定义及其主要指标,,目标变量,：是指货币政策最终目标的变量指标，包括,币值稳定,、,经济增长,、,充分就业,、,国际收支平衡,和,金融稳定,；,,中介变量,：是指货币政策中介目标的变量指标，主要有,利率,与,货币供应量,等；,,工具变量,：是指操纵货币政策工具直接改变的变量，相当于中央银行常使用的操作目标的变量指标。主要有,基础货币,、,存款准备率,和,货币结构比率,等。,5,目标变量、中介变量与工具变量,三类变量动态关系的微分方程,,中介变量 目标变量,,,【11－1】,,6,目标变量、中介变量与工具变量,三类变量动态关系的微分方程,(,续

3、,),,工具变量 中介变量,,,【11－2】,,7,目标变量、中介变量与工具变量,三类变量动态关系的微分方程,(,续,),,各个指标的含义,,目标变量,：物价指数增量,dP,；,GDP,增量,dY,。,,中介变量,：利率变动量,di,；货币供给增量,dM,。,,工具变量,：,基础货币,B,、,存款准备率,r,和货币结构比率,q,。,,各类弹性指标,：,Pi,和,Yi,分别为,价格和收入的利率弹性,；,Pm,和,Ym,分别为,价格和收入的货币数量弹性,；,i,B,和,M,B,分别为,利率和货币数量的基础货币弹性,；,i,r,和,M,r,分别为的,利率和货币数量的存款准备率弹性,；,i,

4、q,和,M,q,分别为,利率和货币数量的货币结构比率弹性,。,,8,货币政策的变量,目标变量、中介变量与工具变量,,政策变量的传导机制,9,政策变量的传导机制,方程组,【11－1】,反映了中介变量对实际经济运行过程的总体传导机制。即从,中介变量,,目标变量,的作用机制。,,方程组【11－2】体现了央行货币政策的实施过程。即从,工具变量,,中介变量,的作用机制。,,探讨政策变量传导机制从,货币需求方,和,货币供给方,两个角度,出发。,10,政策变量的传导机制,货币需求方：以利率为中介变量,,根据,Md,函数,L＝L,1,（Y）＋L,2,（i）,，利率是决定货币需求的主要变量。利率对物价水平和经济

5、增长水平的传导机制见,图11-1,所示：,11,dP,Li,,Ii,,L,Y,,dL,Li,,M,,P,P,,I,P,,I,,i,,P,dL,dI,dC,di,dI,dY,dM,D,P,图11-1,12,政策变量的传导机制,货币供给方：以,Ms,为中介变量,,根据,dM=M,B,dB＋M,r,dr＋M,q,dq,可知，,Ms,增量分别由基础货币增量、存款准备率变动量和货币结构比率变动量决定,。,,B,、,r,和,q,货币供应量 物价指数和国民收入的传导机制,如,图11-2,所示,：,13,,P,P,I,P,D,,M,B,Mr,Mq,dP,dY,dC,dI,dM,dB,dr,dq,图1

6、1-2,14,货币政策的作用机制,中介变量在货币政策传导过程的分析中起着如下作用：,,接受工具变量的影响，体现着央行的政策意图；,,对目标变量施加影响，将央行的调控意图传导到宏观经济。,,在研究货币政策的作用机制时，应当以中介变量的选择为中心。,具体说，不同的中介变量与不同的目标变量之间以及不同的工具变量之间，都存在着弹性大或小、传导直接或间接的差异。,15,货币政策的作用机制,中介变量与目标变量的关系,,中介变量与工具变量的关系,,工具变量与政策工具的关系,16,中介变量与目标变量的关系,就币值稳定目标而言,,尽管,Ms,与利率都具有作为中介变量的基本条件，但与利率相比，,Ms,对物价水平这

7、一目标变量的传递更直接、弹性力度更强，并且就央行而言更具有可控性。,,若以稳定物价为货币政策最终目标，选择中介目标时应侧重于,Ms,而不应是利率水平。,17,中介变量与目标变量的关系,就经济增长目标而言,,货币供应量（,dM）,对,GDP,的传导过程仅通过投资一个变量，比利率变量（,di）,要直接得多。但,Ms,对投资的传导只是由货币的供给方面，且取决于,投资的物价弹性,。,,Ms,对经济增长的影响通过如下的途径：增加,Ms→,物价上涨→扩大投资规模→刺激就业和经济增长。这可能会导致物价稳定和经济增长的矛盾,。,,利率对投资的传导要由,Ms,和,Md,两个方面，同时取决于,投资对利率和物价的弹

8、性,。尽管其传导途径不如,Ms,直接，但对实现经济增长或充分就业目标的效果要强得多、所付出的物价上涨代价也要小得多。,18,中介变量与目标变量的关系,就,Ms,的不同层次而言,,M,1,对,物价水平的影响最为直接、也最为重要，而,M,2,则主要体现着支持经济增长的作用。若侧重于稳定物价目标，应重点控制,M,1,；若兼顾稳定与增长，则可考虑同时监控,M,1,和,M,2,。,,我国针对最终目标选择中介目标的问题，就主要体现在对,M,0,、M,1,和,M,2,的选择上，相对应的货币政策目标变量是稳定货币和经济增长。,19,中介变量与目标变量的关系,我国中介变量与目标变量关系的实证研究,,我国不同层次

9、的,Ms,分别与居民消费物价指数、,GDP,变动关系的关系如,表,11－1,所示：,,对我国中介目标的总体判断,,总体上看，,M0,和,M1,要优于,M2,；,,由于,M0,占金融资产的比重较低，再考虑到交易的非现金化趋势，都使得,M1,应成为主要的中介指标。,20,21,货币政策的作用机制,中介变量与目标变量的关系,,中介变量与工具变量的关系,,工具变量与政策工具的关系,22,中介变量与工具变量的关系,工具变量对中介变量的传导机制，主要体现在不同工具变量对不同中介变量的弹性大小上。,,这里主要考察三个工具变量（,B,、,r,、,q,）与,Ms,的关系。,23,中介变量与工具变量的关系,B,与

10、货币供应量（,M1,和,M2）,,B,直接作用于中介变量,M,1,，,进而对,M,2,产生影响。,,r,与货币供应量（,M1,和,M2）,由上式可知，存款准备率直接作用于,M,2,，,并通过,M,2,的收缩或扩张对,M,1,产生拉动或限制作用。,24,中介变量与工具变量的关系,货币结构比率（,q）,,q,的变动，一方面影响着,M,1,占,M,2,的比重，如流通中现金、活期存款等分别占银行存款总额比例；,,另一方面影响商业银行扩张信用、创造派生存款的能力，如流通中现金会影响到商业银行创造派生存款的能力。,25,货币政策的作用机制,中介变量与目标变量的关系,,中介变量与工具变量的关系,,工具变量与

11、政策工具的关系,26,工具变量与政策工具的关系,在某种意义上，货币政策工具本身就应该是央行的业务，并且主要是央行的资产业务。,,这里，我们主要考察以下几对关系：,,法定存款准备率与实际存款准备率,,再贴现率与基础货币,,公开市场业务与基础货币,,27,工具变量与政策工具的关系,法定存款准备率与实际存款准备量,,作为货币政策的工具，货币当局只能够控制和调整法定存款准备率，但不能控制超额准备量（率）。法定准备率对存款准备总量的影响，取决于商业银行对资产流动性的偏好程度。但法定准备率的调整，一般会影响商业银行的存款准备总量。,,存款准备率政策往往作为货币政策的一种自稳定机制，而不将其当作适时调整的经

12、常性政策工具来使用。,28,工具变量与政策工具的关系,再贴现率与基础货币,,再贴现率工具是调控商业银行在央行贴现的票据量和获得的贷款量、进而影响央行基础货币投放量的一个比率变量。,,由于,再贴现率工具的主动权在商业银行手中,，,央行动用再贴现率工具能,否,获得预期效果，还要取决于商业银行是否采取主动配合的态度。,,29,公开市场业务与基础货币,,公开市场业务直接操纵基础货币变量、并对市场利率发生作用,（,见,表11-2,）,。,,与法定存款准备率相比，公开市场业务更具弹性；与再贴现率工具相比，其主动权完全掌握在央行手中。,,公开市场业务是比较灵活的货币政策工具，具有较强的作用力度、较大的弹性和

13、较弱的时滞性。,,工具变量与政策工具的关系,30,资 产,负 债,政府证券 [+]100,A,公司开户行存款 [+]100,,其中：存款准备金 [+] 15,,超额准备金 [+] 85,表11-2 中央银行资产负债表,单位：万元,,资 产,负 债,在中央银行存款 [+]100,A,公司存款 [+]100,其中：存款准备金 [+] 15,,超额准备金 [+] 85,,A,公司开户的商业银行资产负债表,,单位：万元,,31,货币政策时滞及政策效果,货币政策时滞,,货币政策效果检验,32,货币政策时滞,货币政策能否

14、取得预期的效果，固然与货币当局决策的正确与否、与央行的宏观金融调控能力、与作为政策传导体的商业银行对央行政策的配合程度等方面有关，但也往往受制于货币政策自身传导机制是否顺畅，这就是通常所说的“货币政策时滞”问题。,,33,货币政策时滞,货币政策能否取得预期的效果，固然与货币当局决策的正确与否、与央行的宏观金融调控能力、与作为政策传导体的商业银行对央行政策的配合程度等方面有关，但也往往受制于货币政策自身传导机制是否顺畅，这就是通常所说的“货币政策时滞”问题。,,34,货币政策时滞,“货币政策时滞”是货币政策的滞后效应，亦即从需要采取某种政策，到这一政策最终发生作用，其中每一个环节都需要占用一定的

15、时间。它可以划分为：,,内部时滞,：又分为认识时滞,和,决策时滞,,外部时滞,：又分为操,作时滞和市场时滞,35,货币政策时滞,货币政策时滞的实证分析,,美国的研究表明，货币政策对,GNP,的影响的最高点，一般要经过一至两年的滞后才能达到。而这对货币政策的有效性提出了挑战。,,我国货币政策作用时滞分析（参见,图,11-3,A,和,图11-3,B,）。,36,图11-3,A,1986～2003,年间,M,2,增长率与当年的贷款总量增  长率变动关系,37,图11-3,B,1986～2003,年间,M,2,增长率与,上,年的贷款总量增  长率变动关系,38,

16、在,1%,的显著性水平上，贷款总量增长率与当年的,M2,增长率之间的线性关系不显著，但与次年的,M2,增长率之间的线性关系则是显著的。,39,货币政策时滞及政策效果,货币政策时滞,,货币政策效果检验,40,货币政策的效果检验,在实际工作中，我们常使用一些指标来进行分析、判断货币政策的效果。以央行为主体、按内部效应（,中介变量对政策工具操作的反应,）和外部效应（,目标变量对货币政策的反应,）划分，货币政策的效果检验指标可分为,外部效应指标,和,内部效应指标,两段。,,41,外部效应指标,,反映总体社会经济状况的指标,,GDP,指数和,GNP,指数,,城镇登记失业率,,,国际收支概况,,反映通货膨

17、胀程度的指标,,GNP,平减指数（,GNP Deflator,）,,商品零售价格指数,,,消费物价指数,,,批发物价指数,货币政策的效果检验,42,内部效应指标,,反映,货币供给数量及结构变化,的指标,,货币供应量增长率,,货币供应量结构比率,,反映,币值情况,的指标,,货币购买力指数,,货币贬值率,货币政策的效果检验,43,货币政策的有效性,货币政策的有效性，既在于其增加就业、刺激经济增长或抑制通货膨胀的效应，还在于其抵御经济波动的能力。,44,货币政策的有效性,货币政策与产出增长和经济稳定,,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,政策的有效性比较,,货币政策的适应性分析,45,货币政策与产出

18、增长和经济稳定,宏观经济学对政策有效性研究的变化,,早期研究侧重于财政政策与货币政策对产出影响的比较。,,1970,年代中期以后，仍以对货币政策是否影响产出为基础，但侧重点则由与财政政策的比较转向了对其抗波动效应的分析。在该问题上货币主义、新古典经济学的看法与新凯恩斯主义的看法存在本质差异。,,由此可见，政策有效性研究的重点，在于其能否起到产出增长和抵御经济波动的效应。,46,货币政策与产出增长和经济稳定,产出增长的影响因素,,货币投资因素,,物资积累因素,,货币能够对潜在的社会购买力和沉淀的商品资源产生“返归”效应而影响产出。,,从储蓄与投资对立统一关系的意义上讲，货币对实体经济的影响程度取

19、决于两个条件：存在剩余实物资源和剩余货币储蓄。,47,货币政策的有效性,货币政策与产出增长和经济稳定,,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,政策的有效性比较,,货币政策的适应性分析,48,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,货币政策与其他宏观经济政策的协调配合问题，主要是指货币政策与财政政策的关系问题。,同时也,涉及到货币政策与收入政策、产业政策等其他宏观经济政策的关系问题。,49,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,货币政策与财政政策的配合,,二者的共性,：都是需求管理政策。,,二者的区别,：,,政策的实施者不同,,作用过程不同,,政策工具不同,,二者的四种配合模式,：“双紧”；“双松”；“

20、紧财政、松货币”；“松财政、紧货币”。,50,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,货币政策与财政政策的配合（续）,,二者的作用机制及各类政策搭配的特点：,,二者对国民收入的作用机制及效果,,财政政策,—,可支配收入、消费、投资,—,国民收入,,货币政策,—,利率、物价水平,—,国民收入,,二者对物价水平的作用机制及效果,,货币政策,—Ms—,物价水平,,财政政策,—,社会购买力、国民收入,—,物价水平,,“双松”和“双紧”政策的特点,,“,一松一紧”政策的特点,51,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,货币政策与,收入政策和产业政策的配合,,与收入政策的协调与配合,,,收入政策具有总量控制和结

21、构调整效应。,,在稳定物价和启动经济增长问题上，货币供给应在收入供给源方面配合收入政策，以实现对收入的总量控制和结构调整。,,货币政策与产业政策的协调与配合,,,在经济结构调整过程中，产业政策是主要的、直接的，而货币政策则是辅助性的、间接的。,52,货币政策的有效性,货币政策与产出增长和经济稳定,,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,政策的有效性比较,,货币政策的适应性分析,53,政策的有效性比较,政策的约束机制（与财政政策的比较）,,资金来源的约束,,自身均衡机制的约束,,弥补收支差额的约束,,财政政策扩张受到政府财政自身机制的约束，约束较硬，具有可控性。而货币政策扩张尽管会受到一系列社会压

22、力的约束，但不会受央行自身机制的约束，约束较软，易导致失控。,54,政策的有效性比较,财政扩张的“挤出效应”与“适应性货币政策”,,扩张性财政政策的有效性在于其对,GDP,的增长产生作用。货币政策与财政政策的实施过程表现为,IS-LM,曲线的移动,(,见,图11-4,),：,,扩张性财政政策会产生“挤出效应”。,,为克服“挤出”效应，凯恩斯主义经济学的方法是在财政政策之外，采用“适应性”的货币政策,。,,我国财政政策的挤出效应依然存在，但不通过利息其作用，而是体现为国民储蓄额在政府投资、社会公众投资以及银行体系投资之间分配。,55,,LM,LM,,,IS,IS,,,r,Y,r,0,r,1,

23、Y,0,Y,1,Y,2,,E,E,,,E,,0,图11-4,56,货币政策的有效性,货币政策与产出增长和经济稳定,,货币政策与其他宏观经济政策的配合,,货币政策有效性比较,,货币政策的适应性分析,57,政策的适应性分析,对不同经济管理体制的适应性,,市场机制完备的均衡经济,,经济发达市场成熟的非均衡经济,,计划经济,,转轨经济,58,孰松孰紧，应视本国当时的经济发展水平、经济、金融制度以及客观经济形势而定。,,政策的适应性分析,对不同经济周期的适应性,经济阶段,政策搭配,萧条阶段,,双松（以财政政策为主,,）,复苏阶段,,一松一紧,,膨胀阶段,,双紧（以货币政策为主）,59,政策的适应性

24、分析,在抵御经济波动效应中的适应性,,在处理,币值稳定与经济增长之间的矛盾性,方面,，,货币,政策目标选择有这样三种模式：,,以币值稳定作为主要目标而放弃经济增长；,,以经济增长作为主要目标而牺牲币值稳定；,,兼顾币值稳定和经济增长,。,60,政策的适应性分析,在抵御经济波动效应中的适应性,(,续,),,前两种,为,单一目标模式，,第三,种,为,双重目标模式。单一目标模式是货币政策的传统实施方式。,而在当代，调控目标逐渐转向了抵御经济波动，即实现并维持经济的稳定增长。货币政策在处理币值稳定与经济增长的关系上，要求以稳定为主、兼顾增长。,61,政策的适应性分析,在抵御经济波动效应中的适应性,(,续,),,该思想可从政策目标的定位上得到解释：,,货币政策将稳定物价目标与经济增长目标挂钩，在二者之间寻找一个均衡点。,,经济膨胀背景下，货币政策更关注币值稳定，但同时监控经济增长目标。,,,经济稳定背景下，货币政策更关注维持经济的稳定增长上，但同时盯住币值稳定目标。,,在追求经济稳定增长的目标下，力求保持货币政策自身的稳定性。,62,