农林牧渔行业深度报告：巨变中的中[共38页]

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1、 中信建投证券研究 CHINA SECURITIES RESEARCH 农林牧渔 巨变中的中国农业 行业深度研究报告 中国农业产业化及增长方式转变 维持 买入 黄付生 huangfusheng@ 010--85130307 执业证书编号：S1440209090411 郑绮 zhengqi@ 010-85130985 执业证书编号：S1440206070045 发布日期： 2010年06月23日 股价表现 根据费-拉模型，参考日本、美国的劳动力转移以及农业

2、产业化的步骤，我们可以判断，未来中国农业发展的方向： 1、农村剩余劳动力向城镇转移的步伐将放慢，人口的“刘易斯拐点”来临。 2、农村居民的收入将会上升，进而导致农村的劳动成本上升，进而推高农产品价格。 3、农产品的价格由于生产资料、土地稀缺以及劳动力成本的上升而大幅上涨。 4、中国农业的产业化步伐将加快，农产品的商业化也将加速，农业的机械化程度大幅提高。 农业行业具有明显的抗滞胀特性 当前的中国人均GDP、恩格尔系数与1960年的日本基本接近，当时的日本经历了农民收入快速增加、农产品价格快于工业品上涨、国内粮食价格远远高于国际、加大农业补贴的过程。未来，中国需要提高粮食价格增加农

3、民收入，劳动力成本、生产资料价格上涨及农产品深加工的发展促使农产品价格稳中有升。 农业行业具有明显的抗滞胀特性，70年代和80年代美国、日本的两阶段滞胀周期，农业生产快速发展，农产品价格快速上涨。同时，在在滞胀、通缩期农业股大放异彩，美国农业股70-90年代实现了数十倍的成长，日本农业股在通缩期优于指数。 农业股未来的投资策略及品种选择 未来中国经济将经历通货膨胀、短期滞胀和通货紧缩，在这种经济环境下，农业股防通胀、抗通缩的投资价值将会凸现。因此，我们建议对农林牧渔板块进行重点配置。 1、种子行业：拉开成长序幕，我们推荐登海种业、丰乐种业，关注隆平高科。 2、水产养殖：受益消费普及与

4、升级，我们看好东方海洋、獐子岛、好当家。 3、农产品加工与种植受益中国农业的产业化：我们推荐油脂加工的金德发展，关注农产品和东陵粮油。 4、畜牧养殖业：受益农业产业化养殖规模的扩大：推荐顺鑫农业、新五丰。 5、饲料行业：关注生物疫苗及饲料一体化的企业：推荐海大集团、大北农。 6、制糖业：高糖价是看点，滞胀阶段糖价大幅上升，贵糖股份和南宁糖业可择机增持，推荐功能糖制造商保龄宝。 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 农林牧渔 行业深度研究报告 目录 一、刘易斯拐点与费拉模型的第三阶段 1 1、刘易斯的劳动力无限供给模型 1 2、J．费景汉&am

5、p;G．拉尼斯的费--拉模型 1 3、日本的农业劳动力转移与农业产业化 2 4、美国农业现代化的进程 4 5、中国的“刘易斯拐点”与农村劳动力转移 5 二、中国农业产业化及增长方式转变 7 1、中国农业增长方式转变的基本趋势 7 2、中国农业增长方式转变的路径选择 8 3、技术革命和产业创新是中国农业增长方式的根本 10 三、中国农产品的价格路线图 11 1、从日本看中国未来农产品的价格上涨 11 2、中国需要提高粮食价格增加农民收入 13 3、农产品价格将稳中有升，更易受外部冲击 14 4、农产品流通体制推高基础食品价格 17 四、农业行业具有明显的抗滞胀特性 18

6、 1、70年代和80年代美国、日本的两阶段滞胀周期 18 2、滞胀期农业生产快速发展 19 3、滞胀期农产品价格快速上涨 21 五、滞胀、通缩期农业股大放异彩 24 1、美国农业股70-90年代实现了数十倍的成长 24 2、日本农业股在通缩期优于指数 26 六、农业股未来的投资策略及品种选择 27 1、农业股：不再是概念的炒作 27 2、农业股投资策略与组合推荐 28 图 表 图1：刘易斯的劳动力无限供给模型 1 图2：费景汉、G拉尼斯的费一拉模型 1 图3：日本农业劳动力占比及机械化程度情况 2 图2：日本农

7、户总收入、总支出 单位：亿日元 3 图5：美国农场总收入、生产费用和净收入 单位：亿美元 4 图6：乡村总人口及所占比重双双下滑 5 图7：中国城乡劳动年龄人口变化趋势预测 6 图8：中国农村居民现金收入增长较快 6 图10：中国农业增长方式转变的历史阶段划分 7 图11：中国农业增长方式转变趋势 8 图12：我国农业机械化程度显著提高 9 图13：中国农产品商品化率快速提高 10 图14：国家科技发展中长期发展纲要解读－重中之重是转基因生物新品种 10 图15：国家科技发展中长期发展纲要解读－重中之重是转基因生物新品种 11 图16：从中日两国人均收入及恩格尔系数看农

8、村、居民收入情况 单位：美元 11 图17：19世纪70年代后日本的农产品价格快速上涨 12 图18：日本国内的大米价格远远高于国际市场价格 单位：日元/精米吨 12 图19：20世纪初以来日本农业的补贴上升、税负大幅下降 单位：百万日元 13 图20：我国谷物、豆类播种面积及产量 单位：千公顷、万吨 13 图21：中国农村居民收入的增长及其结构 单位：元、% 14 图23：我国历年稻谷、小麦最低收购价 单位：元/50公斤 14 图24：我国的玉米生产价格指数 15 图25：国际玉米价格仍处在低位 单位：美元/蒲式耳、雷亚尔/60公斤 15 图26：2005年以来，中国的

9、农产品批发价格情况 16 图27：我国主要农产品平均价格 单位：元/公斤 16 图28：我国的猪仔、猪肉及猪粮比价情况 单位：元/公斤 17 图22：农业产业链上的利益分配 17 图29：日本在1973-1976年的滞胀阶段 18 图30：美国1973-1975及1979-1981的两个滞胀阶段 19 图31：美国、日本在滞胀时期农业生产指数大幅上升 19 图32：美国滞胀时期农业及其中的种植业的生产扩张明显 20 图33：美国滞胀其主要农产品产量明显增加 单位：千吨 20 图34：美日化肥消费量因农业扩张而增加 单位：千吨 21 图35：美国农产品价格指数情况

10、22 图36：主要农产品价格情况 单位：美分/蒲式耳、镑 22 图37：美国滞胀时期主要农产品及食品价格 单位：美分、磅(其中面粉是10磅、鸡蛋为一打) 23 图38：美国农民收益与滞胀 23 图39：日本20世纪60、70年代农产品及生产资料的年平均价格增长率 24 图40：美国SP500及SaraLee、ADM的累计收益率对比 25 图41：2000年以来，种子公司（孟山都）累计收益率大幅超于指数及同类农业股 25 图42：1980-1998年近20年间，美国农业股超额收益明显 26 图43：1990年1月以来通缩期，日本的种子类公司的累计收益率明显超越日经225指数 2

11、7 图44：水产品和粮油加工企业在不同经济周期的市场累计收益率 27 图45：2000年以来，中国农业类子行业的累计收益率情况 28 表1：日本农户家庭与城市工薪家庭收入变化对比（%） 3 表2：日本农户家庭与城市工薪家庭消费变化对比（%） 4 表3：美国、日本农业发展情况对比 6 表4：若干农业化国家经济增长方式转变进程 8 表5：美国的畜牧业情况 21 表6：农林牧渔板块扩容情况 28 表7：种子行业的估值及各比例情况 29 表8：水产养殖行业的估值及各比例情况 30 表9：农产品加工与种植的估值及各比例情况 31 表10：养殖行业的估值及各比例情况 32 表

12、11：饲料殖行业的估值及各比例情况 32 表12：制糖行业的估值及各比例情况 33 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 一、刘易斯拐点与费拉模型的第三阶段 1、刘易斯的劳动力无限供给模型 1954年，刘易斯在《劳动无限供给条件下的经济发展》一文中提出了第一个农业剩余劳动力转移模型，该模型在剩余劳动力转移理论中具有里程碑意义。在刘易斯模型中，农业剩余劳动力转移的决定因素是城乡收入差异。只要城市“资本主义”部门的平均工资水平高于“自给农业”部门的收入水平，并高出一定的比例，农民就愿意离开土地转移到城市谋求新职业。其转移过程如下： 图1：刘易斯的劳动力无限供给

13、模型 数据来源：中信建投证券研究发展部 2、J．费景汉&G．拉尼斯的费--拉模型 费景汉和拉尼斯进一步修正和发展了刘易斯模型，他们同意城乡收入差距是农业剩余劳动力转移的决定因素这一基本观点，不同的是，他们认为刘易斯模型一方面忽略了农业剩余劳动力转移的一个前提条件是农业劳动生产率的提高，另一方面忽略了工业的发展要靠农业剩余劳动的支撑。拉尼斯一费景汉把不变的工业部门收入水平叫做不变制度工资(CIW)，因为在有农业剩余劳动存在时，农业劳动者的收入是由制度决定的，而不是由市场决定的。在费一拉模型中，农村劳动力向非农部门的转移可划分为三个阶段(如下图所示)： 图2：费景汉、G拉尼斯的

14、费一拉模型 数据来源：中信建投证券研究发展部 3、日本的农业劳动力转移与农业产业化 （1）日本农业剩余劳动力转移背景及过程 战后日本垄断资本利用国家的力量采取牺牲农业，发展工业的政策，造成农业生产的下降。一方面大量有美国进口农产品，以换取向美国出口工业品的市场，另一方面大量廉价的农村劳动力流向城市，成为工业等部门的劳动力的重要来源。六十年代日本政府提出的“国民收入倍增”计划，加剧了农村劳动力的外流，造成了农户的绝对减少，最终导致了农户的兼业化。1960年-1975年，日本的农户由605.7万户减少到490.5万户，农业人口由3441万人减少到2295万人，农业劳动力由1454万人减

15、少到783万人。 日本农业劳动力转移大体上分为三个阶段： 恢复性转移时期(1945—1955年)：50年代，日本经济开始恢复，农业剩余劳动力开始外流，1955年农业劳动力占总劳动力比重降为40.2％。 快速转移时期(1955—1970年)：这段时期是日本经济发展的辉煌时期，平均增长率在11％以上；也是日本农业机械化普及时期，这时期日本经济，农业机械化普及率由2.01%升到74.86％，农业劳动力占总劳动力的比重由40.2％降为17.4％。 低速转移时期(1971—1990年)：随着机械化的基本普及，这一阶段农业剩余劳动力的转移比较缓慢，农业劳动力力占总劳动力比重由1971年15.9％

16、降为1990年的7.2％。 图3：日本农业劳动力占比及机械化程度情况 数据来源：中信建投证券研究发展部 （2）农业产业化消除了日本城乡差距 1966年以前，城市居民的收入远高于农村， 而以后则农村超过城市。人均消费支出从1973年起农村超过了城市，而人均可支配收入从1972年起农村超过了城市。60年代末到70年代初，是日本农村收入水平接近和超过城市的一个转折期，仅从收入看，目前农村生活水平已稍高于城市。从居住在城市与农村两地的工薪家庭收入的对比看, 1992年全日本农村地区工薪家庭月均收入为57.2万日元，略高于全国城市工薪家庭56.6万日元的月平均收入水平。在各个级别的城市中,

17、以15~100万人口的中等城市收入最高，略高于农村地区，而其它级别的城市都低于或稍低于农村地区。总的来看, 各自收入水平都比较接近, 城乡之间的收入平不存在大的差距已是不争事实。 表1：日本农户家庭与城市工薪家庭收入变化对比（%） 年份 户均收入比（农户/职工） 人均消费支出比（农户/职工） 人均可支配收入比（农户/职工） 1954 76.7 83.8 79.9 1960 74.7 73.2 71 1965 82 81.6 80 1966 104.8 1970 115 96.4 91.3 1972 102.6 1973

18、101.8 1975 139.7 110.3 115 1980 132.9 117.2 112.7 1985 127.8 115 109 1990 132.5 111.7 102.6 资料来源：徐玉粉：日本农业产业化简述[J]，延边大学农学学报，2004年9月 1977年平均每个农户收入为391万日元，增加9.1%，但其中农业收入只增长了1%，而农业外收入则增长了12.9%。 图2：日本农户总收入、总支出 单位：亿日元 数据来源：《日本统计年鉴》1995年、中信建投证券研究发展部 （3）农村的生活条件与消费结构 从战后初期至50年代末60年

19、代初, 城乡的恩格尔系数都较高；60年代后期, 农村与城市的恩格尔系数十分接近；1970年以后, 农村一直相对保持低于城市3-4个百分点,说明农村农户的家庭生活比较丰足。从消费支出率的变化看；70年代初以前, 农户的消费支出率偏高，都在85%以上，反映了60年代后期--70年代初, 由于生活水平的提高而大肆购买与普及高档耐用消费品的情况；70年代中期后,消费支出率逐渐同城市家庭的差距缩小，反映了农民与市民在消费观念上趋同, 城乡差别趋于消失。 表2：日本农户家庭与城市工薪家庭消费变化对比（%）　 恩格尔系数 消费支出率 年份 农户 职工 比值 农户 职工 比值 195

20、4 49.3 45.59 1.08 97.1 92.6 1.05 1960 43.6 38.8 1.12 89.2 85.1 1.05 1965 35.8 36.3 0.99 84.4 83.2 1.01 1970 28.9 32.4 0.89 84.6 80.1 1.06 1975 25.9 30.6 0.85 74.2 77.4 0.96 1980 22.9 28 0.82 81.9 78.8 1.04 1985 21.8 25.8 0.84 81.7 77.8 1.05 1989 20.8

21、 24.3 0.86 75.5 75.9 0.99 资料来源：徐玉粉：日本农业产业化简述[J]，延边大学农学学报，2004年9月 4、美国农业现代化的进程 建设现代农业是利用先进的农业机械和农业技术改造传统农业, 提高农业生产率的过程。美国农业的现代化经历了农业机械革命、生物革命和化学革命、管理革命三个阶段。 第一阶段农业机械革命。美国的农业机械化经历了三个时期, 一是从南北战争前后到1910年的农业半机械化, 二是1910-1940年的农业基本机械化时期, 三是从1940年到目前的农业全面高度机械化时期。机械化革命推进了美国农业经营的专业化和产品高度商品化。 第二阶段生物

22、和化学革命。20世纪60年代以后, 工业化、城市化的飞速发展所带来的直接后果就是土地价格的高涨、耕地面积的缩小, 土地利用率的提高成为农业发展面临的重要矛盾。所以, 此时农业发展的焦点从机械化开始转向采用生物和化学技术, 提高土地的产出率。 第三阶段管理革命。将工业部门的管理手段和方法运用于农场, 极大地推动了农场的规模化经营另一方面,在完善农业基础设施的条件下, 建立现代农业服务体系，形成了农、工、商一体化的产业化经营模式。 伴随着美国农业的机械化和生物化学革命，1920-1990年, 美国的拖拉机数增加了18倍, 农用卡车增加了24倍,谷物联合收割机增加了165倍, 玉米收获机增加

23、了67倍。1970年农用化学品的使用量是1930年的11.5倍, 1990年的化肥使用量为1946年的6.1倍。现代农业使得美国农业生产力水平有了大的提高, 从1930-1990年, 美国的小麦单产提高了1.45倍, 棉花单产提高了2.57倍, 土豆单产提高了3.48倍, 玉米单产提高了5.12倍, 农产品销售率1979年已经达到99.1%。同时, 农业生产同农产品加工、销售以及农业生产资料制造、供应之间的联系日趋紧密, 农业的专业化、社会化程度也有了大幅度的提高。 图5：美国农场总收入、生产费用和净收入 单位：亿美元 数据来源：中信建投证券研究发展部 5、中

24、国的“刘易斯拐点”与农村劳动力转移 截至2008年我国农村人口为7.2亿人，占总人口的比重为54.32%，农村人口总数在1995年达到8.59亿的高峰后逐渐下滑。随着中国城市化的进程加快，以及中央政府户籍制度改革的提上议程，以及一大批中小城镇的扩容，未来农民工的就地城市化将会出现，农村人口的绝对量和比例都会下降。 图6：乡村总人口及所占比重双双下滑 数据来源：中信建投证券研究发展部 农业人口比重下降规律作用下发生的劳动力流动，呈现出农村劳动年龄人口开始减少、城市劳动年龄人口增长，但总体劳动年龄人口增长速度逐渐减慢的特点。这表现了劳动力供给变化了的新趋势。在劳动力大规模流动和转移的条

25、件下，仍然存在的剩余劳动力已经与以往有了巨大的差异，其中50%已经是40岁以上的劳动力。我们认为，中国实行了三十年的人口计划生育政策促使中国的“刘易斯拐点”提前来临，农村低成本劳动力无限供给的现象将会改变。 图7：中国城乡劳动年龄人口变化趋势预测 资料来源：2007中国人口与劳动问题报告 2004～2007年，农村居民人均纯收入增量，实现了新中国成立以来首次连续4年每年超300元；扣除价格因素，增幅实现了1985年以来首次连续4年每年超6%。但同时，2007年全国城乡居民人均收入比扩大到了3.33∶1，绝对差距达到9646元。从人均居民可支配收入的增长来看，农村居民在2010

26、年1季度已经开始超越城市居民。随着中国经济的恢复以及政府调节收入政策的落实，预计农村居民的人均收入将会加快增长的步伐。随着农村居民收入的提高，农村居民的劳动力成本的上升也成为必然。 图8：中国农村居民现金收入增长较快 数据来源：中信建投证券研究发展部 中国的农业既落后又发达：中国农业的未来=日本的精耕细作+美国的高度自给： 表3：美国、日本农业发展情况对比 农业指标 农业特点 美国 1、农业人口约606.2万，占全国人口的2.1%； 2、耕地面积17520.9万公顷，占国土面积的20%； 3、粮食产量占世界总产量的20%； 总体：机械化、现代化、专业化、高科技化

27、 1、农业教育和科技推广体系发达 2、建立在家庭农场基础上的农业合作社协作组织 3、完善的农产品质量保障体系 4、农业区域生产高度专业化和农业生产高度产业化 日本 1、 农业人口约438万，占总人口约3.6%； 2、耕地面积444.5万公顷，占国土面积11.8%； 3、综合食品自给率72% 总体上，集约化、精耕细作 1、日本的农业与农村经济的发展真正形成了城乡一体化、农业产供销一体化、农村第一、第二、第三产业都得到发展 2、农业服务事业体系有力支援了地域农业的发展 资料来源：中信建投证券研究发展部 二、中国农业产业化及增长方式转变 根据费-拉模型我们可以判断，中国正出

28、现在第二阶段，即粮食价格上涨和工资水平的提高阶段，随着农村剩余劳动力转移完毕，农业商业化的完成，必将会步入第三阶段。 参考日本、美国的劳动力转移以及农业产业化的步骤，我们可以判断，未来中国农业发展的方向： （1） 农村剩余劳动力向城镇转移的步伐将放慢，人口的“刘易斯拐点”来临。 （2） 农村居民的收入将会上升，进而导致农村的劳动成本上升，进而推高农产品价格。 （3） 农产品的价格由于生产资料、土地稀缺以及劳动力成本的上升而大幅上涨。 （4） 中国农业的产业化步伐将加快，农产品的商业化也将加速，农业的机械化程度大幅提高。 1、中国农业增长方式转变的基本趋势 （1）农业增长方式只能

29、由粗放型向集约型转变 中国农业增长方式的转变也必然遵循农业增长方式转变的基本规律，方向是由粗放型向集约型转变，充分提高农业生产要素(资源)的综合生产率和效率、不断提高农业增长中的科技含量、稳定提高农产品的供给能力和农业经济效益水平、形成优良的结构和良性循环。 图10：中国农业增长方式转变的历史阶段划分 数据来源：中信建投证券研究发展部 （2）农业增长方式是一个渐进的历史过程 中国农业增长方式的转变要依次经历由低级到高级的阶段，中国农业增长方式的转变过程已经启动。1997年我国已完成了从典型粗放型阶段向粗放—集约过渡型阶段的转变，以后将依次经历向低度集约型阶段、中低度集约型阶段、中

30、高度集约型阶段、高度集约型阶段的转变过程。 图11：中国农业增长方式转变趋势 数据来源：中信建投证券研究发展部 中国的农业增长方式转变是发生在人为设计痕迹明显的改革进程中，不同于早期工业化国家的转变是发生在经济发展的自然演进过程中。人为的进程设计不可能跨越历史阶段，但有可能会缩短农业增长方式转变在每一特定阶段所经历的时间。从农业增长方式转变的过程来看，中国的转变可能异常艰难，期间所遇到问题的复杂程度和解决难度远远超过那些已经成功转变的国家和地区。 表4：若干农业化国家经济增长方式转变进程　 国家 完成时间 时间跨度 英国 20世纪70年代初 1790-1970，大约21

31、0年 法国 20世纪60年代末 1794-1969，大约175年 美国 20世纪50年代初 1776-1950，大约174年 德国 20世纪60年代初 1848-1970，大约102年 日本 20世纪70年代初 1868-1970，大约102年 韩国 20世纪90年代初 1948-1990，大约42年 新加坡 20世纪70年代末 1959-1979，大约20年 资料来源：曾繁华.中国经济增长方式战略转变的阶段划分和目标定位[J].中国工业经济 1996.10：31； 王宏淼.西方国家经济增长方式的历史演变及对当今的启示[J].现代经济探讨2006.6:3

32、3,中信建投证券研究发展部 2、中国农业增长方式转变的路径选择 农业增长方式转变过程不仅是技术进步或现代生产要素引入的过程，还是制度创新或要 素优化配置的过程。综观世界各国农业增长方式转变的历史和经验，实现农业增长方式转变的路径具有普遍性的特点： （1）技术的先导性优化中国农业路径的选择 内燃拖拉机的诞生推动了农业机械化，杂种优势理论和遗传学的创立推动了生物育种的发展，植物营养及平衡学说推动了化肥工业的发展，这些推动了全球第一次绿色革命；20世纪中叶的生物技术突破，使细胞工程、胚胎工程、基因工程育种将逐步替代常规育种技术；新材料、新设施及电子信息技术、航空航天技术在农业上的应用，将使

33、农业的分散性、时空变异性、难控性等发生根本性的改观，科学技术把农业带入以信息与生物技术革命为主导的未来。 科学技术上的每一次的突破都能导致农业增长方式的大变革，随着生产力的发展，农业增长方式转变技术选择向趋同方向发展。因此，农业增长方式转变的路径选择要充分考虑到科学技术因素，而且选择的路径要有利于技术的推广与应用。中国未来将利用先进技术大力发展生物产业以及生物育种等新兴产业，科学技术的应用将会加快中国农业的发展。 图12：我国农业机械化程度显著提高 数据来源：中信建投证券研究发展部 （2）中国农业生产率的提高有助于农业增长方式的转变 农业增长方式转变过程是不断提高劳动生产率、

34、土地生产率和综合生产能力的农业发展过程。其中，资源配置效率的高低是关键环节。尽管美国和日本农业增长方式转变的初始资源禀赋不同，在选择农业增长方式转变路径是追求的资源配置高效率的经济原理却是一致的。所以，农业增长方式转变路径选择要以效率性为基础。 （3）中国经济市场化和农产品的市场化率提高推进农业产业化 工业化国家和地区的农业增长方式转变都是在市场经济环境下启动、展开和完成的，只有市场经济才能为农业增长方式转变提供效率和利润的激励约束机制，所以农业增长方式转变的路径选择必须顺应市场化发展的总趋势。但是不同国家和地区农业增长方式转变的路径选择又具有差异性，这是因为农业生产是自然再生产和经济再生

35、产的统一，农业资源禀赋状况对农业增长方式的约束较强，因此农业资源的基础会影响农业增长方式转变路径选择的方向，从而使各国农业增长方式转变的切入点与突破点也会有很大区别。 图13：中国农产品商品化率快速提高 数据来源：中信建投证券研究发展部 3、技术革命和产业创新是中国农业增长方式的根本 未来中国农业的增长将主要依赖于技术创新、农业基础设施（尤其是水利）投资和农业生态环境的改善（对水土流失和盐碱化的治理等）。 农业产业化是增加农产品供给与提高农民收入的有效途径，是中国农业现代化的必由之路。 图14：国家科技发展中长期发展纲要解读－重中之重是转基因生物新品种 数据来

36、源：中信建投证券研究发展部 图15：国家科技发展中长期发展纲要解读－重中之重是转基因生物新品种 数据来源：中信建投证券研究发展部 **生物技术 （靶标发现技术、动植物品种与药物分子设计技术、基因操作和蛋白质工程技术、基于干细胞的人体组织工程技术、新一代工业生物技术）。 三、中国农产品的价格路线图 1、从日本看中国未来农产品的价格上涨 （1）农民收入快速增加，增速超越城镇居民 2009年，中国的人均GDP为3500美元，城镇的恩格尔系数为42%，与1960年的日本基本接近，但是与日本不同的是，中国农民的收入相对于城镇居民仍非常低。1960年，日本的农户与非农户的

37、收入比为0.7，而当前的中国这一比例仅为0.3，近十年来，这一比例非但未有增加，相对于2000年却出现了下滑，可见大幅提高农村居民的收入是迫在眉睫。1960年后，日本的人均GDP和农户与非农户的收入比均进入了快速上升的通道，持续增加了20年，恩格尔系数持续下降。未来，中国的人均GDP也将会大幅增加，恩格尔系数也会下降，可以预期，农民的收入也将会进入一个快速增加的通道。农民相对于城镇居民的收入将会成增加趋势。 图16：从中日两国人均收入及恩格尔系数看农村、居民收入情况 单位：美元 中国 日本 数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 （2）农产品价格的上涨远远高于工业品

38、 日本农民收入的增加，与农产品的大幅涨价密不可分，同时也是农业产业化带来的结果。1960年后，相对于国家农产品价格，日本的农产品价格大幅上升，到1980年，二十年间农产品指数增长了4.3倍，而同期国际农产品指数仅增加3倍。同时，农产品的价格上涨远远快于工业品价格的上涨。 图17：19世纪70年代后日本的农产品价格快速上涨 数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 （3）国内粮食价格远远高于国际 大米是日本最主要的粮食作物，其价格走势具有指标意义。从日本国内大米价格的走势来看，始终高于国际米价及进口大米价格。而当日本国内大米价格下降的时候，日本政府对大米的保护力度就会大

39、幅提高。可见，出于保护国内农业及农民的需要，一国的粮食价格可以长期高于国家价格。因此，中国国内的主要粮食价格可以长期高于国际进口量价，只要政府采取措施，保护国内农业及农民收入而维持高粮价是完全可行。 图18：日本国内的大米价格远远高于国际市场价格 单位：日元/精米吨 数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 （4）对农业补贴大幅增加，而农业税负快速下降 日本农民收入的快速增加、粮食价格高于国际，农业获得快速发展，这均受益于政府的保护和扶持。1920年以来，相对于非农产业，农业获得的补贴快速增加，农业的税负也大幅下降，而非农产业补贴占比下降，税负保持稳定。因此，政府在补贴

40、和税负上的支持是农业发展和农民增收的主要源泉。 图19：20世纪初以来日本农业的补贴上升、税负大幅下降 单位：百万日元 数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 2、中国需要提高粮食价格增加农民收入 2000年以来，中国主要粮食作的播种面积均出现了下滑，粮食产量也经历大幅度的下滑。近几年来，随着国家政策的鼓励和扶持，均有所恢复，特别是玉米，种植面积和产量大幅上升。随着农产品商品化率的提高，下有需求的增加，农业的增产增收，并没有形成粮食的过剩，相反下有需求的旺盛，需要国外进口的补给，中断粮食价格温和攀升。 图20：我国谷物、豆类播种面积及产量 单位：千公顷、万吨

41、 数据来源：中信建投证券研究发展部 2003年以来，中国农村居民的家庭经营各项收入呈稳步上升的趋势，以各年三季度的数据为例，农业和牧业是农村居民家庭经营收入的主要来源。2009年前9个月，农村的人均农业收入超过1000元，达到1059.7元，主要受包括提高粮食收购价格等惠农政策的促进。渔业收入也出现了小幅增长。但是林业和牧业收入出现了下降，主要受下游需求不振、猪肉价格大幅下降造成的。 中国要实现农村居民收入的大幅增加，提高粮食价格、减轻农民负担、增加农业补贴是最直接且行之有效的手段。日本的经验表明，中国提高主要粮食价格，通过政策手段，使之高于国家粮价是完全可行的。 图21：中国农村居民

42、收入的增长及其结构 单位：元、% 数据来源：中信建投证券研究发展部 3、农产品价格将稳中有升，更易受外部冲击 （1）国家最低收购价提振粮价 近几年，政府加大了对农业的补贴力度，政府对种粮农民直接补贴主要包括粮食直补、农资综合直补两项。其中，逐年提高主要粮食的最低政府收购价格最为行之有效，主要粮食作物尽管逐年丰收，在政府的推动下，粮食价格仍将会维持在高位，并小幅上扬。2010年，政府继续提高年稻谷和小麦最低收购价，对玉米、大豆等 实施临时收储政策，进一步加大对种粮农民的补贴力度，引导市场粮价合理上升。未来，国家将统筹考虑化肥等农资价格和粮食价格的变动情况，进一步增加农资综合直补。提高

43、良种补贴标准，扩大补贴范围，补贴范围涵盖小麦、水稻、玉米和东北大豆。扩大农机具补贴范围和种类，提高补贴标准。 图23：我国历年稻谷、小麦最低收购价 单位：元/50公斤 数据来源：中信建投证券研究发展部 （2）玉米引领粮价上涨，凸现主要经济作物低位 近期，现货玉米价格大幅上涨，从山东、河南和黑龙江主要玉米产期的价格走势来看，自2009年5月玉米价格出现低点以来，已持续上涨一年时间。上涨的动力主要有两个：一是今年以来物价普遍有所上涨，带动了粮食价格上涨。二是农民的售粮方式和售粮心态较往年发生了明显变化。往年农民在农历年前就出手卖粮，由于这些年玉米收购价格的走势都是“先低后高”，现在农

44、民的售粮方式已经转变为长年卖粮。最后就是流通环节，经销商积极囤粮炒作不无关系。 图24：我国的玉米生产价格指数 数据来源：中信建投证券研究发展部 从美国、巴西主要玉米产区国的玉米的价格来看，当前仍处在低位，因此中国加大从国外的进口，可以暂时缓解国内玉米的价格上涨问题。但是，我们认为玉米在中国农业版图中的地位将会日益重要。 玉米将会成为主要的经济作物。玉米油在中国居民食用油中的比例将会逐步提高，作为更健康和影响的油类，其具有产品升级的因素。但另一方面，目前中国在大豆市场的被动地位，进口大豆压榨用油市场的薄弱也会因玉米油的崛起而逆转。另外，中国是玉米的主要种植国，且为传统的粮食作物。每

45、年约4亿多亩的种植面积，且玉米的生长周期短，适合大规模种植，玉米的兴起和玉米的价格上涨既有利于国家的粮食安全和农业产业安全，也有利于提高农民的收入水平，玉米深加工产品的多样化，也有利于化解玉米高价格带来的困局。 图25：国际玉米价格仍处在低位 单位：美元/蒲式耳、雷亚尔/60公斤 数据来源：中信建投证券研究发展部 从美国和日本上世纪70、80年代滞胀时期农产品涨价的情况可以分析，中国未来经济滞胀背景下，农产品的涨价也将成为必然。随着城镇化的加快，以及经济作为的大规模种植，包括粮食在内的农产品的种植面积比例缩小，自然灾害的极端天气对农业生产造成破坏。尽管当前全球的粮食供略过于求，中国

46、的粮食储备也比较充足，但这并不是组织粮食价格上涨的必然条件。中国农业的商品化，养殖业的快速发展，国家保护收购价的坚决执行，食品深加工程度的提高，加上国内网上的需求，以及受国际粮食价格的传导影响，全球资金的推动，粮食价格上涨的趋势基本确立。 图26：2005年以来，中国的农产品批发价格情况 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 图27：我国主要农产品平均价格 单位：元/公斤 数据来源：中信建投证券研究发展部 （3）猪肉价格有望触底回升 由于生猪市场供大于求，生猪及能繁母猪存栏量都非常充足。春节后，市场猪肉价格稳中有降，进入二季度消费后猪肉价格加速下滑。目前，生猪收购价

47、格9.88元/公斤，猪肉15.42元/公斤，猪粮比价只有4.94:1，低于生猪养殖盈亏平衡的6:1。每年春节后都是猪肉消费淡季，近期猪价仍将低位运行，有利于屠宰企业低成本收购生猪，利好双汇、高金等上市公司。由于玉米、豆粕等原材料价格上涨，饲料价格处在高位，所以猪粮比远低于2006年中旬的水平，而仔猪、生猪和猪肉仍高于06年初的水平，而只有仔猪价格大幅下降，才能判断新一轮的猪肉周期来临。我们预计三季度后，仔猪、饲料价格的回落，猪肉价格会开始回升，生猪养殖迎来新一轮的景气周期。 图28：我国的猪仔、猪肉及猪粮比价情况 单位：元/公斤 数据来源：中信建投证券研究发展部 4、农产品流

48、通体制推高基础食品价格 中国农产品价格的上涨，流通物流是主要的成本生成环节。由于中国市场经济先天的缺陷以及政策壁垒和垄断的存在，流通与加工环节赚取了农业产业链条上的大部分利润，也就是因为流通环节的高额利润，大大增加了农产品的终端价格。另一方面来看，农产品流通与加工业由于政策无涉及，相对于种植业来说，其更具有投资价值。农产品流通与加工企业能够享受到农业产业链上的最大的利益，是农业产业链整合中的强者。 流通与加工企业紧密联系终端消费市场，可以最先感受到消费趋势的变化，并将这种变化传递给供应和生产环节，并影响更上游的农资生产。这种先知先觉，使得他们更具财富积累能力。 从全球四大农产品巨头（统称

49、ABCD四大公司）的发展轨迹看，三家起步于农产品贸易和流通，一家起步于农产品加工业务 图22：农业产业链上的利益分配 数据来源：中信建投证券研究发展部 四、农业行业具有明显的抗滞胀特性 我们认为，中国经济经历了2009年的刺激后，2010年的通胀压力将会增大，随后会迎来短暂的滞胀阶段，然后步入通缩。当前中国的经济现状以及农业发展阶段，类似于日本70年代的情形。另外，日本和美国在20世纪70年代中期和80年代初期，都面临了经济下滑和通货膨胀并存的滞胀困境，其间，农业实现了快速发展。因此，研究美国和日本当时的滞胀现象以及农业产业、农业股票的表现，对指导中国农业股的投资具有指导意义。

50、 1、70年代和80年代美国、日本的两阶段滞胀周期 进入20世纪70年代后，日本经济由高速增长进入了中速发展，1973年底的“石油危机”，以及同时爆发的周期性生产过剩和“经济结构危机”（从高速转入中速所带来的后果），给日本经济以沉重打击。1974年国民生产总值实际增长率出现战后的首次下滑，工矿业生产连续两年绝对下降。同时日本国内的通货膨胀问题计划，CPI在1975年超过了20%，形成了明显的经济滞胀。 1978年日本经济基本上摆脱了1973-1975年经济危机的后遗症，1979年形成新的经济高潮，但1978年底的第二次石油大幅度涨价，又给它带来新的困难。1979年一年内，原油价格由一桶1

51、2美元上涨到30美元，日本进口石油开支大为增加，加上出口停滞和进口增加，日本国际收支开始恶化，1979年经常项目收支出现87亿美元的赤字。与此同时，由于进口物资价格猛涨，尽管1979年CPI保持在3.6%的低水平，但批发物价上涨率由1978年下降2.5%转而上涨7.3%，通货膨胀和经济低速增长再次成为日本经济的重大问题。 图29：日本在1973-1976年的滞胀阶段 数据来源：中信建投证券研究发展部 战后，美国经济周期性地遭到危机的袭击，从1948年10月开始爆发战后第一次经济危机起，到1975年一共爆发了六次经济危机，其中，以1974-1975年危机最为严重。在这次危机中，工业生产

52、下降了15.3%，GDP增速下滑超过5%。受“石油危机”的影响，美国国内的通货膨胀严重，CPI在1975年达到了10%，经济下滑和通货膨胀并存的经济滞胀现象明显。1979年后，美国经济又面临了一次滞胀的威胁，但由于消费者担心通货膨胀会使货币贬值，居民多借债，少储蓄，也不紧缩生活开支，提前购买有形资产，强劲的消费支出刺激了经济没有陷入长期的衰退，近景了1980年二季度的短暂下滑后，便快速回升。 图30：美国1973-1975及1979-1981的两个滞胀阶段 数据来源：中信建投证券研究发展部 2、滞胀期农业生产快速发展 （1）农业生产快速扩张 20世纪60-80年代，是美国、日

53、本农业产业化、现代化快速发展的时期，但在不同的时期，其表现迥异。在1973-1975年美国经济滞胀的时期，美国的农业生产指数呈加速上升趋势，明显优于73年以前的阶段。在日本，1972-1975年间的滞胀阶段，农业生产指数也由100增加到106，1975年后，即出现了明显的回落。由此可以明显地判断，经济滞胀阶段的农业生产异常活跃。 图31：美国、日本在滞胀时期农业生产指数大幅上升 数据来源：世界经济年鉴（1979）统计整理、中信建投证券研究发展部 我们再分析1979年-1981年美国的第二阶段滞胀发现，美国的农业生产仍十分活跃，尽管在1980年出现了明显的下滑，但很快得到了恢复，并创了

54、新高。其中种植业表现最为活跃，畜牧业相对较为平稳，1982年滞胀结束后，农业生产快速回落到正常年份水平。 图32：美国滞胀时期农业及其中的种植业的生产扩张明显 数据来源：世界经济年鉴（1979）统计整理、中信建投证券研究发展部 （2）主要农产品产量快速增加 美国是农业高度发达的国家，根据联合国《粮农年鉴》的统计，1976年全国可耕地面积为18833万公顷，占国土面积的20%，按人口平均可耕为0.86公顷（合12.9市亩）。森林面积为2.9亿公顷，占国土面积的31%。农业劳动生产率高，占用劳动力少，生产水平高，主要农产品在国内供过于求，可以大量出口。 1970年后，美国的农

55、产品产量快速增加，在70年代中期和80年代初期的两个滞胀阶段产量增加最为明显。尽管在70年代，全球发生了多次粮食危机，但美国的粮食产量仍屡创新高。迫使政府通过“限播”的方式保价。 图33：美国滞胀其主要农产品产量明显增加 单位：千吨 数据来源：世界经济年鉴（1979）统计整理、中信建投证券研究发展部 1978年美国谷物总产量为27264万吨，居世界第一，按人口平均的谷物产量为2496市斤，肉类234斤，奶508斤，鸡蛋36斤。1977年，美国粮食又出现过剩，为摆脱农业危机，美国政府又重新限制播种面积，政府规定，凡农场主缩减那些生产过剩的农作为的耕地面积者，可以得到政府的高额补

56、偿。同时，政府规定了各种农产品的“目标价格”，当市场价格低于目标价格时，政府对那些限制作物播种面积的农场主给予差额补偿。 1978年5月，卡特签署了农业紧急法案，将每一蒲式耳小麦的“目标价”从3元提高到3.4元。在政府限制更重的措施下，1978年美国粮食播种面积和产量比上年虽有所减少，但仍未达到预期的减产指标。1978年8月中旬，美国农业部规定1979年小麦播种面积削减20%的计划继续延续一年，同时向农民提供更多的贷款，粮食生产过剩的情况并没有较大缓和，美国继续鼓励粮食出口来缓和。 畜牧业在美国农业中占有很重要的地位，从产值看，其比重和种植业大体相当。近年来，美国牲畜产品屡有较快的增长，肉

57、产量1969-1971年平均为2276万吨，1978年为2557万吨，牛奶产量1969-1971年平均为5317万吨，1978年为5546万吨，只有鸡蛋产量有所减少，1969-1971年平均为406万吨，1978年降为396万吨。 表5：美国的畜牧业情况　 1969-71 1976 1977 1978 牛（千头） 112321 127980 122810 116265 猪（千头） 61720 49267 54934 56584 鸡（千只） 430101 379754 378238 386531 资料来源：联合国《粮农月报》1979年3月 （3）农

58、用物资消费量快速增加 随着农业的扩大生产，产品产量的增加，农业生产物资的需求也快速增加，表现最为明显的就是化肥。我们从美国和日本的化肥消费量的数据可以清楚地看出，农业生产资料需求随着农业生产扩大而增加。 图34：美日化肥消费量因农业扩张而增加 单位：千吨 数据来源：世界经济年鉴（1979）统计整理、中信建投证券研究发展部 注：化肥消费量 为氮、五氧化二磷、氧化钾的总合，按21%：18%：25% 折算成为有效物质 3、滞胀期农产品价格快速上涨 （1）全球农产品价格的上涨 1972 年，自然灾害席卷全球，世界粮食总产量比上年减少2.9%，许多国家发生严重的饥荒。前苏联在这一年到

59、处抢购，大量进口，造成战后前所未有的粮食短缺。1974 年世界粮食再次减产，紧缺状况进一步加剧。第二次石油危机出现之前的1978 年，再次出现世界粮食短缺。由于粮食供应不足，粮食价格上涨幅度较大，1973 年和1974 年，美国食品和饮料价格上涨幅度分别达到13.2%和13.7%；1978 年和1979 年，上涨幅度分别达到9.7%和10.7%。 通过标准普尔GSCI农业期货和现货指数可以看出，在1973-1975年及1979-1981年两个滞胀阶段，农业指数大幅上涨。 图35：美国农产品价格指数情况 数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 我们通过CRB的相关农产品

60、的期货价格也可以看出，所有的农产品在滞胀阶段都出现了价格上涨。特别是70年代中期的滞胀，拉开了农产品涨价的序幕。其中，农产品中大豆和小麦涨价幅度较大，超过了200%，玉米价格上涨幅度也超过了100%；经济作物中，棉花涨幅超过了100%，糖价涨幅最为疯狂， 1970年约为4美分/磅，1974年底超过了50美分/磅。尽管之后大幅回落，但仍维持在了8美分/磅左右。在第二阶段滞胀时期，糖价又出现了暴涨。 从CRB的农产品价格走势来看，通过70年代和80年代两阶段的滞胀，农产品价格从较低的水平实现了上涨，尽管之后农产品价格有所回落，但最低价格都保持了上升的趋势。 图36：主要农产品价格情况 单位：

61、美分/蒲式耳、镑 数据来源：世界经济年鉴（1979）统计整理、中信建投证券研究发展部 （2）美国农产品价格的上涨 美国的主要农产品及食品的价格在1970年后，也都出现了明显的上升，在1974奶奶达到了阶段性的最高点。其中，大米、面粉、牛肉等需求刚性的生活必需品涨价幅度最大，鸡蛋、奶酪及咖啡等产品价格上涨最具持续性。 图37：美国滞胀时期主要农产品及食品价格 单位：美分、磅(其中面粉是10磅、鸡蛋为一打) 数据来源：世界经济年鉴（1979）统计整理、中信建投证券研究发展部 80年代后，种植业产量波动极大，1983年的产量还低于1973年的水平。1981年和1982年的农业

62、丰收，使农产品的产量急剧增加。全球性的经济衰退和美元升值，又使美国的农产品出口减少，价格下跌，总的农产品库存量急剧增加，农业生产过剩危机深化。由于生产大量过剩和出口减少，农产品价格大幅度下跌，1983年初与1981年相比，玉米和大豆的价格均下跌20%，小麦价格下跌9%。 滞胀时期，农产品、食品价格的上涨，农民受益明显。1960年前，美国每一美元食品消费中农民所的份额持续下降，由55%下降到39%，1960-1971年间，维持在38%左右的水平。但70年代的滞胀期，农民获益开始上升，到1973年达到45%，此后，又开始回落。 图38：美国农民收益与滞胀 数据来源：中信建投证券研究发展部

63、 （3）日本农产品价格的上涨 随着工业产品成本的降低和竞争的加剧，战后日本工农业产品价格的剪刀差在逐渐缩小，主要表现在农产品价格的上涨幅度高于农业用生产资料的上涨幅度。1965-1972年间农产品的价格上涨幅度为5%，远低于1960年-1965年9%的平均增幅，但在1972-1977年，农产品的平均价格增长率高达18%，价格上涨幅度明显，充分反映出，滞胀时期农产品价格的涨价能力。 图39：日本20世纪60、70年代农产品及生产资料的年平均价格增长率 数据来源：世界经济年鉴（1979）统计整理、中信建投证券研究发展部 五、滞胀、通缩期农业股大放异彩 1、美国农业股70-90年代实

64、现了数十倍的成长 70 年代美国“滞胀”时期，各行业的表现不一。我们统计发现，大多数行业，特别是制造业表现较差；但是，具有定价权的上游资源行业和下游服务业，以及出现新的盈利模式的行业，增速明显能超越CPI 的涨幅。70 年代，美国增长最强劲的行业分别是采掘业、农林牧渔、金融服务业、公用事业，平均年增速超过10％，远远超过CPI 的上涨。受益于石油价格暴涨和全球性粮食涨价，采掘、农林牧渔的年增长几次超过50％。 为了分析美国滞胀时期农业股的表现，我们选取了孟山都、泰森食品、ADM和Sara Lee四家公司进行分析，由于上市日期以及数据获取的原因，四只股票股价的时间序列有所差异，我们根据可获取

65、数据进行合适时间去见的对比分析。这四家公司的主要业务如下： （I）孟山都经营业务主要为种子和基因组产品，孟山都生产一系列种子产品，并开发生物科技技术以帮助农民控制病虫害，同时也无其他种子公司的种子品牌提供遗传物质和生物科技产品。 （II）泰森食品生产、经销并销售鸡肉、牛肉、猪肉、调理食品及相关副食品。 （III）Archer-Daniels-Midland（ADM）公司采购、运输、存储、加工和经销农业商品和农产品，公司生产加工油菜籽、玉米、蜀黍、燕麦、大麦、花生和小麦，加工产品用于食品和饲料配料。 （IV）Sara Lee Corp公司主要经营肉类、烘焙类、饮料与家用产品。 （1）滞

66、胀阶段农业类公司获得超额收益 由于无法获得农业股在1970s的股价数据，我们不能直观分析1973-1975年滞胀阶段农业股的表现。我们以1970年1月为基准，从SP500的累计收益率看出，在滞胀阶段，标准普尔指数是下跌的，1974年底的损失超过了20%。标普指数由1972年12月的118.05点下降到1974年9月的63.54点，下降幅度达到46.18%。 在滞胀的第二阶段，对Sara Lee、ADM与SP500的累计收益率进行对比分析，在1980-1981年间，典型的农业类公司ADM的收益率远高于Sara Lee和SP500，1980年7月到11月，5个月的累计收益率达到31.23%，表现出良好的抗滞胀性。1981年后，Sara Lee的收益率大幅上升，ADM和SP500的收益率类似。 图40：美国SP500及SaraLee、ADM的累计收益率对比 数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 （2）种子股一枝独秀 2000年，美国网络泡沫兴起于与破灭，到2007年美国次级债的危机爆发，美国SP500近20年的累计收益率为-20%，而美